2008年5月份A股市场投资策略

　　⊙中金公司研究部

　　●盈利趋势：剔除石油石化和电力行业，上市公司2007年业绩增长为72.8%，2008年一季度利润增速为50.5%，下降明显。从结构上看，成本上升（包括费用管理和毛利率挤压）和投资收益缩水是导致企业盈利增速放缓的主要原因，企业收入增长尚没有明显放缓迹象。

未来盈利下降风险来自于需求端（主营业务收入增速下滑）和成本端（能源成本压力是否向中下游制造业传导）的挤压。

　　●投资建议：美国经济数据、国际大宗商品价格和中国食品通胀预期好转对A股短期反弹又添利好因素，建议在反弹中继续关注高Beta板块和大盘蓝筹股：金融（尤其是证券、保险）、地产、钢铁以及A-H溢价较小的个股。中期来看，我们认为需求放缓和原材料价格上涨使企业未来盈利仍将继续面临下调风险，依然应该对反弹空间保持谨慎，建议超配防御性板块，例如零售、白酒、房地产、通讯设备等。

　　一、上市公司盈利增速放缓趋势明确

　　1、盈利增速放缓趋势已现，炼油和电力行业业绩大幅下滑承担了高通胀带来的企业成本压力

　　A股公司2007年年报以及2008年一季报披露完毕，盈利增速放缓趋势已现。按可比口径公司数据，2007年上市公司整体净利润同比增长49.5%，其中非金融类公司业绩增长仅为37.4%；而2008年一季度业绩增速显著下滑，上市公司整体净利润同比增长仅17.8%，而非金融类公司业绩同比更是出现负增长-1.6%。

　　业绩下滑的主要原因来自于炼油和电力行业盈利大幅下滑。由于国家对成品油和电力采取了严格的限价措施，因而相关企业承担了高通胀带来的企业成本压力。其中，中石油和中石化一季度盈利同比下降30%-65%，电力行业盈利更是同比下降75%。如果剔除石油石化和电力行业，其它行业整体净利润增长仍旧高达50.5%，这主要得益于银行、地产、煤炭、化工和交通运输等行业的大幅增长。显然一些行业的业绩增长是在资源价格（主要是成品油和电力）扭曲情况下获得的。但是即便如此，与2007年全年72.8%的增速相比，仍有不小幅度的回落。

　　另外，服务业一季度盈利同比增长仍高达57.8%，而非服务业盈利却同比下降10%，这表明服务业在通胀上升和需求放缓环境下，盈利增速下滑的风险要远远小于非服务业。

　　2、盈利增长预测下调

　　与2007年年报相比，各个可比口径公司2008年一季度业绩增长均出现不同程度的下滑，其中石化和电力行业下滑幅度较大，而银行业绩增长依旧保持强劲。在年报季报披露期间，我们的行业分析员对盈利预测进行了修正，根据最新的盈利预测，2008年中金覆盖上市公司净利润增长25.3%，比去年的31.6%下调了6个百分点。分行业来看，保险、证券、航空、电力、传媒和石化下调幅度较大，而化工、农业和煤炭行业盈利预测上调幅度较大。

　　3、成本上升（也包括资源价格扭曲）和投资收益缩水是导致企业盈利增速放缓的主要原因，未来盈利下降风险来自于需求端（主营业务收入增速下滑）和成本端（能源成本压力是否向中下游制造业传导）的挤压

　　2007年净利润高增长主要还是来自于中国宏观经济的快速增长，固定资产保持高位、出口增速回落尚不明显和消费增速提升，上市公司的主要利润贡献仍然来自于主营业务。根据我们对2007年以来各个季度净利润增长的因素分解来看，主营业务收入增长的贡献保持稳定，而毛利率提升和投资收益贡献逐步减弱。2008年一季报业绩增长中，毛利率和投资收益贡献为负。

　　从净利润增长因素分解来看，除了主营业务收入增长贡献保持稳定外，其它各个因素的贡献变化趋势比较明显（见上图）：

　　（1）成本上升压力明显。首先，三大费用管理的贡献逐步减小，表明费用管理难度加大，各项费用尤其是人工成本和财务费用压力加大。销售及管理费用增速逐步加快，2008年一季度这两项费用同比增长达到20.8%，远高于2006年、2007年的水平。其次，毛利率水平开始受到挤压，毛利率改善贡献净利润增长率从2007年一季度的11.3%下降到全年的2.4%。2007年非金融类公司毛利率提升0.3个百分点（如果考虑中石油的影响，则毛利率下滑0.5%），毛利率提升对业绩增长的贡献不断下滑，显示从2007年下半年开始的通货膨胀压力正在逐步侵蚀企业的毛利率。分行业来看，房地产、交通运输、电子元器件、传媒和酒店旅游等行业毛利率上升幅度显著，均超过2%，产品价格回升是主要原因；而石油、有色金属、农业、煤炭和电力等行业毛利率水平则出现下降，其中环保及安保成本上升使采掘业毛利下降，食品通胀使畜牧屠宰等单纯的农产品加工制造企业毛利率受到挤压。2008年以来，随着资源品价格高涨，企业毛利率面临压力。2008年一季度非金融类上市公司毛利率大幅下滑3.7%。其中，炼油和电力行业承担了通胀带来的成本压力，化纤、有色等上游行业毛利率也下滑明显。仅有房地产、医药、化工和造纸包装行业毛利率有所上升。未来通胀继续上行走势及国家能源政策取向决定能源成本压力是否向中下游转移，并进一步挤压毛利率水平。如果炼油和电力出现全行业亏损的情况，国家将被迫对成品油和电价调整，带来的成本提升将会加剧需求放缓，同时会影响利润在不同行业间的分配，加剧企业盈利下调风险。从结构上说，成品油价格调整将对下游行业，包括汽车消费、航空、航运等行业盈利产生影响；电价调整将对电力成本占比较大的行业，例如电解铜铝、造纸、部分化工产品、建材等高耗能行业（有自备电厂的企业除外）产生较大负面影响。

　　（2）投资收益增速放缓趋势已现，一季度转为负增长。随着2007年四季度股市步入调整，上市公司来自证券市场的投资收益迅速缩水，投资收益增速从一季度的280%放缓至全年的113%，同时投资收益对净利润增长的贡献也从18%回落至11%。2008年一季度股市继续深幅调整使上市公司持有的金融资产大幅缩水，全部上市公司公允价值变动损失达到200亿元，真正实现投资净收益608亿元，两者合计增长-35%。非金融类上市公司公允价值变动损失和投资净收益合计增长-4%，对净利润增长的贡献为负。2007年底非金融类上市公司合计持有可供出售金融资产1700亿元（其中账面浮盈约1000亿元），经过一季度的大幅下跌，这部分金融资产缩水500亿元，目前账面公允价值1200亿元，缩水幅度达28.7%。

　　二、股市运行趋势展望

　　1、短期反弹又添利好因素：美国经济数据、国际大宗商品价格和中国食品价格

　　美国经济数据和海外市场最近表现将给A股目前的反弹增添动力。首先，美国上周最新公布的一季度GDP增速为0.6%，超出市场平均预期的0.4%，市场认为美国衰退（连续两个季度负增长）的可能性在减小。同时4月份就业数据好于市场预期，失业率从5.1%下降至5.0%。其次，美联储上周降息25个基点，并在公告中不再使用“增长下滑的风险”等字眼，预示短期内进一步减息的可能性较小。由此带动石油、黄金和其它大宗商品价格回落，市场的通胀担忧因此有一定的缓解。第三，尽管盈利下调，美国股市自4月初以来的一季度业绩报告披露期间表现先抑后扬，其它海外股市也延续反弹趋势。标普500在4月份上升6.9%，纳指上升6.5%，香港恒生指数和H股指数分别上扬21.1%和14.8%。短期来看，美国经济数据和海外市场表现对A股投资者的信心有正面推动作用。

　　在A股投资者普遍对国内通胀形势和调控政策担忧情况下，4月份CPI通胀数据可能会给市场信心带来鼓舞。商务部全国食用农产品4月份平均价格比3月份环比下降1.6%，据此估计食品类CPI可能环比下降1.6%，即同比上升20%。4月份CPI有望低于上个月的8.3%。中金宏观组预计4月份CPI上涨8.0%，比3月份略有放缓，而5月份有望进一步降至8%以下。

　　在政府推出限售股转让指导意见和印花税下调之后，市场情绪得到稳定，政府前期各项针对市场流动性的举措和态度（包括新基金和再融资）的累积效应也正在显现。

　　上证指数从4月22日的盘中低点2990点起反弹已超过20%，沪深300相对2008年市盈率从18倍上升至22倍，目前市场预期沪深300的2008年和2009年盈利增长为27%和20%。中金公司研究覆盖的266家上市公司2008年和2009年盈利增长为25%和21%，相对2008年市盈率为22.6倍。尽管A股处在一季报之后的业绩真空期，但A股盈利增速中长期下滑趋势十分确定。如果大盘指数2008年动态市盈率超过25倍，估值压力将会再次加剧。

　　2、中期警惕盈利下滑风险带来的估值压力

　　面对今明两年A股上市公司盈利增长趋势，我们对股市中长期走势保持谨慎。在通胀压力仍然高企形势下，国内货币政策将继续偏紧，宏观调控目前仍以控制物价上涨为主要目标之一，需求放缓和原材料价格上涨使企业盈利继续面临下调风险。根据我们对需求放缓（主要来自于出口、固定资产投资和消费）和成本上升（主要来自于原材料成本上升）所做的量化分析，预计在当前宏观预期下，2008年和2009年非金融行业盈利增长分别为17.1%和7.0%，可能下调幅度分别为6.4和6.6个百分点。如果考虑极端宏观条件下（例如全球通胀失控情况发生）的悲观情景假设，并且进一步考虑到劳动力成本和政策成本（例如节能减排、环保成本）的上升以及能源政策可能的调整对企业盈利带来的影响，盈利下调空间有可能更大。

　　美元短期止跌并不会改变在供应紧缺和需求拉动下国际高能源价格的基本格局，中国进入高通胀和经济/盈利增速下滑趋势没有改变，外需恶化对中国经济带来的周期性压力将进一步加剧。美国一季度经济数据并没有改变中金宏观组对美国经济走势的基本判断：房价调整远未结束，私人消费和投资下滑，就业市场前景难以显著改观。美国经济很可能在二季度转为负增长，其经济放缓对包括欧洲和日本在内的其它主要经济体的影响将逐渐显现。因此，到目前为止，中国出口面临的负面影响还没有完全显现，同时美国宽松的货币政策为今后全球通胀压力的持续埋下了伏笔。

　　3、投资建议

　　美国经济数据、国际大宗商品价格和中国食品通胀预期好转对A股短期反弹又添利好因素，我们建议投资者在反弹中继续关注高Beta的板块和大盘蓝筹股：金融（尤其是证券、保险）、地产、钢铁等板块以及A-H溢价较小的个股。最近市场关注电煤问题，短期内对煤炭板块有抑制作用，但对电力行业利好。

　　在关注短期反弹的同时，投资者应提高防御性配置以应对今后盈利下滑带来的估值压力，并对大盘反弹空间保持谨慎，建议超配：

　　（1）房地产行业相对于制造业而言，盈利受到通胀带来的成本上升挤压较小；经过前期的宏观调控之后，房价继续上涨势头已经得到了抑制，销售量出现萎缩，股价调整较深已低于NAV，平均折价15%；负利率环境下房地产市场的吸引力在上升，加上通胀环境之下租金呈上涨趋势，提升租金回报率都会在一定程度上对房价形成支撑；我们认为随着成交量回暖，房地产板块近期有望出现超越大盘的表现，建议重点关注龙头公司，因其盈利确定性较大。

　　（2）相对防御性板块，例如零售、白酒等行业未来盈利的确定性较高。

　　（3）通讯设备行业，关注行业重组带来的机会。

　　2007 年上市公司（剔除金融行业）净利润增长因素分解

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