电力行业：解铃还须系铃人 静待利好政策出台

　　研究结论

　　2007年重点上市公司继续保持了装机容量及发电量的快速增长，其平均增速分别达到28.0%、25.9%，远远超越全国发电装机容量与发电量增速（14.36%、14.44%）。然而高增长带来的主营业务收入的增加远低于营业成本与财务费用支出的增长，重点火电公司全年合计利润总额与净利润同比增幅仅为5.5%、6.3%。2008年一季度重点上市公司平均发电量增速、主营业务收入增速分别达到24.57%、27.99%，而全国电力行业1-3月份发电量增速仅为14%，但是由于电煤价格涨幅远远超过市场预期，众多火电上市公司纷纷公布一季度预警公告，重点上市公司平均销售毛利率同比、环比分别下降9.97和8.97个百分点。

　　2008年宏观调控政策对电力行业影响表现为两个方面，防止经济过热将对社会用电量需求产生明显抑制作用，而防通胀则使得电价受到政府严格管制。2008年行业供需总体平衡，区域电力供应紧张与富裕共存，根据我们的预测全社会用电量增速在12.5%-13%左右，全年装机容量增速在11.5%左右，因此全国平均机组利用小时数即将触底反弹。对于未来行业盈利水平的变化，由于完全是政策性因素造成目前行业性亏损，因此行业盈利能力的提升完全取决于利好政策出台时点与调整幅度。

　　由于最新公布的四月份CPI数据依旧维持高位运行，特别是近期发生严重地震灾害，抗震救灾无疑是目前政府最紧迫的任务，是当前最主要的矛盾，我们认为这在一定程度上减少了短期内出台政策利好的可能性。由于二季度以来煤炭价格走势呈现出淡季不淡的特点，如果继续维持目前走势，则行业盈利状况有进一步恶化的可能，因此短期仍维持“中性”的投资评级。但是从长期来看，电力行业作为现代社会最重要的基础产业，长期亏损局面持续下去势必影响全社会电力供应，若接下来在迎峰度夏期间出现持续高温天气，则极有可能再次出现大范围拉闸限电现象，因此我们认为年内政策性利好出台势在必行。

　　在上市公司的选择上，由于目前亏损并不是企业生产经营能力的真实反应，因此当前业绩无法作为投资价值判断的依据，我们认为一方面可以选择更远期的业绩作为参考，另一方面PB也是目前可选择的估值判断标准之一。重点上市公司中我们看好具有良好成长性、区域电力市场景气度高的电力企业，如国电电力、粤电力、宝新能源。

　　一、高增长难敌营业成本上升

　　1、装机容量、发电量均保持快速增长

　　回顾2007年度我们关注的重点上市公司全年表现，在生产方面通过自建与收购等多种方式，上市公司总体上继续保持装机容量及发电量的高速增长，其平均增速分别达到28.0%、25.9%，远远超越全国发电装机容量与发电量增速（两者分别为14.36%、14.44%）。2008年一季度重点上市公司平均发电量增速、主营业务收入增速分别达到24.57%、27.99%，而全国电力行业1-3月份发电量增速仅为14%。

　　2、高增长难敌营业成本上升

　　在发电量快速增长的带动下重点上市公司（火电）合计2007年主营业务收入同比增长达21.7%，但由于年内电煤价格持续上扬，甚至在三季度丰水期依旧保持强势的情况下，合计主营业务成本同比增长25.5%，明显高于主营业务收入增幅。与此同时随着央行多次上调利率，电力企业财务压力逐步显现，重点公司合计财务费用支出同比增长46.3%，而年内三次煤电联动始终未能出台，这直接导致企业盈利水平出现明显下滑。从单季度盈利情况分析，除受二次煤电联动翘尾因素影响一季度重点公司平均销售毛利率同比略有增长外，自二季度起销售毛利率呈现持续下滑走势，2007年全年同比下降近1.91个百分点，重点火电公司全年利润总额与净利润增幅仅为5.5%、6.3%。

　　2008年一季度受全国大范围出现持续冰冻和雪灾因素影响，电煤价格大幅飙升，短短一个月内秦皇岛大同优混、普混最高价涨幅分别达20%、21.13%，而电力行业作为公用事业，承担了保障电力供应的社会责任，五大电力集团电力主营业务均出现不同程度亏损，与此同时我们看到众多火电上市公司纷纷公布一季度预警公告，电价受到政府严格管制是造成行业性亏损的最重要政策因素。一季度重点火电上市公司合计主营业务收入同比、环比增速分别为24.29%、-4.51%，而营业成本对应增速分别为40.36%、4.92%，远远高于收入增幅，平均销售毛利率同比、环比分别下降9.97和8.97个百分点，与此同时财务费用支出增长也同样显著，08年一季度合计财务费用支出同比增长高达52.68%。从公司具体表现看，以华能国际为代表的大型央企一季度净利润均出现大幅下滑，其中华电国际仅处于微利状态，而区域型、中小型火电企业则普遍出现亏损，如漳泽电力、通宝能源、上海电力等。

　　二、2008年展望：解铃还须系铃人,静待利好政策出台

　　2008年电力行业仍将继续面临电煤价格持续上涨以及政府宏观调控的双重压力，其中宏观调控对电力行业的影响主要表现在以下两个方面，首先在严防经济过热的情况下，电力下游高耗能行业的用电量需求将受到抑制，全社会用电量增速出现放缓；其次在防通胀的背景下，电价受到政府严格管制，而煤电联动实施进程将是决定电力行业是否能最终实现扭亏为盈的最大政策因素。

　　1、煤炭价格淡季不淡

　　我们注意到近期又出现电煤供应偏紧状况，而各环节电煤价格在三月份小幅回调以后继续走强，从我们与重点公司沟通的情况看，4月份部分公司标煤价格又创新高，特别值得关注的是目前上游煤炭企业继续提价的意愿比较强烈，预计下半年电力企业燃料成本压力将进一步加大。

　　2、预计2008年全社会用电量增速在12.5%-13

　　%中电联2008年1-3月份统计数据显示，前三个月全国全社会用电量8133.98亿千瓦时，同比增长13.04%，增速同比下降1.88个百分点，其中第一产业用电量164.82亿千瓦时，同比增长9.20%；第二产业用电量6106.92亿千瓦时，同比增长11.83%；而第三产业和城乡居民生活用电量增长较快，同比分别增长15.20%、19.68%。具体分析工业用电量数据，一季度全国工业用电量同比增长11.79%，其中轻、重工业用电量同比增长分别为8.61%和12.50%，值得关注的是重工业用电量增速自2006年以来首次出现增速低于全社会用电量增速，虽然一季度由于存在冰冻雪灾特殊因素影响，全年情况还需要进一步观察，但是从过去9个月的统计数据看，自2007年中期开始重工业用电量增速持续下降的趋势已经比较明确。综合弹性系数法、用电量增量法，我们预计08年全社会用电量增速在12.5%-13%左右。

　　3、预计2008年装机容量增速11.5%左右

　　根据中电联1-3月份统计数据，全国新增装机容量1246.04万千瓦，略低于去年同期水平。截止到4月15日全国范围内已关停小机组470万千瓦，按此进度预计年内基本可以完成1300万关停的目标。参考中电联、国家电网公司对2008年投产机组规模预测，以及主要电力集团08年投产计划安排，预计年内装机容量增速在11.5%左右（考虑关停小机组影响）。

　　4、2008年利用小时数将触底反弹

　　自2005年装机容量增速超过用电量增速起，过去三年全国平均利用小时数出现持续下滑。根据我们对近四十年全国平均机组利用小时数变化趋势分析，除1992年以外，全社会用电量增速超过装机容量增速均使得当年利用小时数出现回升，根据我们的预测2008年全社会用电量增速将比装机容量增速高一个百分点以上，因此我们认为08年全国平均利用小时数将触底反弹。

　　5、盈利变动取决于政策实施时点与调整幅度

　　三大影响因素中，电价变动对于企业盈利水平提升作用最为显著，前两次煤电联动后的行业盈利能力的提升已充分证明这一点，2007年三次煤电联动政策落空直接导致行业季度主营业务利润率呈现逐步下滑走势。2008年一季度行业盈利水平已经下滑至历史最低水平，最终行业盈利能力能否恢复完全取决于政策出台时点以及调整幅度。

　　三、行业投资策略及配置思路

　　1、亏损局面难以持续，政策性利好出台势在必行

　　最新公布的四月份CPI数据继续维持高位运行，政府关注的焦点主要还是集中在保持社会稳定，特别是近日突发地震灾情严重，抗震救灾无疑是政府面临的最紧迫的任务，是当前最主要的矛盾，因此这在一定程度上也减少了短期内针对电力行业出台政策性利好的可能性。进入二季度以来煤炭价格走势呈现出淡季不淡的特点，而近期电厂煤炭库存又出现下降趋势，在煤价继续维持强势的情况下，行业盈利状况有进一步恶化的可能，因此短期仍维持行业“中性”的投资评级。但是从长期来看，电力行业作为一个与国计民生密切相关的行业，是现代经济社会的最基础产业之一，长期亏损局面持续下去必将影响全社会电力供应，若接下来在迎峰度夏期间出现持续高温天气，则极有可能再次出现大范围拉闸限电现象，当政府关注的焦点由严格控制电价防止通胀转移至如何确保电力供应时，则利好政策出台为时不远。

　　2、短期政策性亏损，不改公司长期投资价值

　　由于完全是政策性因素造成了目前行业性亏损，公司盈利状况并不是其生产经营能力的真实反映，因此当前业绩无法作为投资价值判断的依据，我们认为一方面可以选择更远期的业绩作为参考，另一方面PB也是目前可选择的估值判断标准之一。重点上市公司中我们看好具有良好成长性、区域电力市场景气度高的电力企业，如国电电力、粤电力、宝新能源。此外对电价敏感度最高且未来公司机组利用小时数将大幅回升的华电国际也值得投资者关注。

　　作者：张仲华 东方证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。