不要被核心通胀率蒙蔽了眼睛

　　曹阳 龚溪渔

　　长期以来，各国央行一直高度关注核心通货膨胀率指标，并以控制通胀作为货币政策的目标，适时调控利率，使国民经济在适度增长和物价稳定间平稳前行。但在具体实践中，无论是股票、房地产等资产价格泡沫的积聚，还是石油等能源价格的连续攀升，都不时使注重核心通胀指标的央行陷入困境，辜负了“通胀斗士”的信誉。

　　扩张性货币政策降低核心通胀依据效用

　　通胀率作为衡量一国经济增长健康状况的重要指标之一，它能够对经济活动的变化作出迅速的反应，帮助经济决策者窥一斑而见全豹，走在经济周期的曲线之前。但是它却没有包含两个重要因素：其一无论是整体通胀，还是核心通胀指标均没有涵盖金融资产价格的泡沫测度，其二是核心通胀率指标剔除了能源、食品的价格周期性变化。前者往往形成纸上富贵，使很多消费者和企业过度扩大投资、消费，忽视了资产泡沫破裂后导致的金融体系系统性风险；后者则容易让央行被数字蒙蔽眼睛，低估了人们切实感觉到的通胀。

　　事实上，我们已经为这样的疏忽付出了巨额的代价，前者如日本的泡沫经济破裂，后者如近期“次级债”危机前后产生的全球范围的粮食危机及持续性高油价引发的成本攀升。

　　从近期的研究发现，就美国而言，核心通胀与包括食品、能源价格在内的整体通胀发生偏离的时段通常伴有金融市场动荡，或是持续性低利率的扩张性货币政策导致的全球流动性过剩，而后者更促使石油、食品价格的系统性上涨，导致整体通胀高企长期化。

　　我们认为，仅存在金融动荡时，整体通胀大幅攀升而高于核心通胀的时间会相对短暂，比如1997年至1998年东南亚金融危机，因为在经济动荡期，包括债券、股票等金融资产价格都会随着利率、汇率的急剧变化发生大幅度波动，而购买石油、黄金则会成为重要的避险手段。

　　反之，当央行持续使用扩张性货币政策，导致全球流动性泛滥时，核心通胀作为政策依据的效用更会不可避免地降低，因为这时石油、食品等价格上涨将更趋于长期化而非周期性波动。事实上，2002年以来石油价格攀升便是如此。

　　美联储2%利率已过低

　　我们认为对于能源和食品的需求反映在两个层次：一是传统性、生产性需求，二是投资、投机性需求。从目前情况看，生产性需求相对稳定，而随着通胀和美联储的扩张性货币政策共同推低了实际利率，迫使大量资金重新配置其资产组合，游资纷纷涌入相对安全的商品市场，投机性需求推高了商品价格。

　　据有关统计，多数养老基金、对冲基金选择商品作为阿尔法投资策略，以此追求超越市场预期表现的投资策略。而金融创新更助长了这类需求，在Greenwich Associates的研究中，20%~30%的研究对象活跃于石油等衍生品OTC市场，15%~20%使用基本金属或贵金属参与OTC衍生品交易。这在美国反映为整体通货膨胀大幅度、持续性高于核心通货膨胀，在2007年至今前者高于后者的幅度平均达到1%，而在2008年一季度末达到了1.6%。

　　从目前情况来看，我们认为，虽然美国经济增长依然低迷，但2%的利率已经过低，美联储不能被核心通胀的稳定蒙蔽了眼睛，忽视整体通胀的长期化，而应承担全球经济调节的责任，适时提高利率，以此引导投机性资金从商品市场流出，缓解食品、能源价格螺旋式上涨引发的全球通货膨胀危机。（作者单位：中国工商银行上海市分行金融市场部）