□本报记者 钱杰

　　2日晚，桂林三金的主承销商——招商证券股份有限公司总裁杨鶤接受中国证券报记者专访，解释了桂林三金发行价为何是19.8元，详述了发行过程中许多不为人知的细节和经验。

　　中国证券报：大家最关心的是桂林三金19.80元的定价是如何产生的，您能谈谈定价过程吗？

　　杨鶤：招商证券在桂林三金本次发行中遵循市场化定价原则，即以网下机构投资者的出价为基础，综合考虑、桂林三金公司的内在价值、同类型上市公司的可比市盈率水平等因素，和发行人协商确定了19.80元的发行定价。

　　我们共接收到168家询价对象管理的649家配售对象提交的报价，报价区间为25.00元到11.00元。报价截止后，我们首先将配售对象的报价从高到低排列，并对认购数量进行累积统计。统计结果显示，单纯从完成网下销售角度看，25.00元的价位就可满足，此外在22元、21.50元、21.00元、20.50元、20元、19.80元的价位上分别有8倍、38倍、63倍、80倍、146倍和165倍的认购倍率。

　　根据撮合买方报价与卖方要价原则，为什么我们和发行人协商将发行价定在19.80元，而不是更高呢？一是考虑到给申购者留有适当的二级市场空间；二是发行人的募投项目用不了这么多钱，资金闲置会给投资者带来不必要的浪费。发行人募股目的不是为了圈钱，而是为了能使募集资金真正投入到可以带来效益的募投项目上。

　　如果发行价定的再低一点可不可以呢？本次发行募集资金总额9.1亿元，扣除发行费用后预计募集资金8.6亿元。本次募集资金投资项目原计划的资金需求量6.34亿元，但其中大部分项目的铺底流动资金仅按项目实际需求约30%左右来安排的，存在较大资金缺口。因此，本次定价19.8元所超募的资金将首先主要用于补充项目建设铺底流动资金，剩余小部分的超募资金将用于提前偿还银行贷款和补充公司经营所需流动资金，这样的安排是合理的，是有利于公司正常生产经营和财务健康的。

　　中国证券报：作为新股发行改革的试点，你们在桂林三金发行的各个环节是如何落实指导意见的改革措施的？

　　杨鶤：在网下询价阶段，我们要求参与报价的配售对象报价时必须同时申报与该报价对应的申购数量，严禁高报不买和低报高买，每个报价对应的申购数量最少为100万股，这种报价设计有效约束了配售对象的报价行为。配售对象最多可以报三档价格及对应申购数量的报价设计，可以分散报价机构的风险。

　　在定价环节，我们在投资者真实出价的基础上，发行人协商确定了19.80元的发行定价。在发行环节，发行公告中明确参与了网下报价的配售对象不能参与网上申购，投资者只能以单一账户申购，单一账户参与网上申购的数量不能超过3万股，从而使网上申购中签率大大提高到0.17%。在中签率提高的预期下，中小投资者的申购热情被调动起来，参与本次发行网上申购的户数达到了336万户。

　　在发行前，为充分保护中小投资者利益，我们在各主要证券报刊上刊登了股票投资风险特别公告。

　　中国证券报：通过桂林三金IPO，您对市场参与各方有哪些建议？

　　杨鶤：首先，询价机构在报价前应审慎研究发行人的基本面，对公司的价值作出理性判断。市场化的定价方式改变了询价对象的报价行为。新的发行制度要求杜绝低报高买和高报不买的行为，询价机构的报价要对应相应的申购数量。在新的制度下，询价机构为了获得股票配售，出现博弈报价的行为都是正常的，但无论采用什么样的报价策略，机构投资者的报价必须是其能够出得起的价格。

　　其次，承销商需进一步提高研究水平、估值能力。新发行制度下，发行定价过程是发行人要价、投资者报价，由主承销商协调发行人要价和投资者报价的一个过程。主承销商的协调作用体现在两个方面，一方面是引导发行人对要价的合理预期；另一方面是协调发行人接受合理的价格，这个价格要既能反映发行人的价值，又要给二级市场留出一定的合理空间。这就对券商的研究水平、估值能力提出了更高的要求。

　　最后，还是要反复提醒投资者，在市场化定价的发行方式下，参与一级市场申购没有绝对的利益，参与者要谨慎判断，理性投资。