刘煜辉（社科院金融研究所中国经济评价中心主任）

　　央行提前公布了6月份新增信贷1.5万亿，随后重启1年期央票，正回购规模高达1700亿，被视为近期货币政策可能转向的信号。

　　这仅仅是迈出的第一步。看看当下的流动性就知道，这样的力度微乎其微，1700亿回购量仅仅是消化掉了部分最近的外汇占款的激增，银行的信贷水龙头还在喷涌。

　　当初提出的4万亿渐成“经济刺激”的象征符号，这一政策的规模已远远超出了原来的计划，而且似乎还在继续增加。按照中国2008年投资率45％测算，30万亿的GDP中14万亿是投资，若今年投资增速保持在30％，当年新增就在4万亿以上。

　　固定资产投资中的新开工项目的计划投资额在今年上半年估计同比增加1倍以上，如果不控制，估计还会上升。5月份资本金比率从30％降到20％以后，一些地方政府融资平台成为银行信贷哄抢的“香饽饽”。业内的佳话：“只要你有项目，我就为你融资”。笔者最近走了全国四五个省会城市，全是大工地，热火朝天。

　　历史证明，政府投资被激发起来了后，不会像我们想象的那样市场好了就会自动下调，而是必然通过一些强制性的手段才能制止。因为很多项目的完成可能需要2~3年甚至更长，这一高增长意味着明后两年的固定资产投资规模也会非常大。如何压？中长期这么多，一压就是银行呆坏账。

　　假设今年全年新增银行贷款能控制在10万亿元，估计投入基建项目的贷款总计将4万亿，过剩的实业哪能吸收那么多剩余贷款（2007年景气光景新增贷款也才3.6万亿）？想都想得到，相当部分涌向了股市和楼市。货币缺口（M2增速-名义GDP增速）拉大到20个百分点。上海股票市场综合指数在过去6个月里涨幅超过60%，1500只股票股价翻了倍，而国家统计局公布的全国平均住宅销售价格在1至5月也上升了22%，上海、北京、深圳、杭州萧条年景房价却创了历史新高。

　　政府想撤，又怕经济再次掉下来，因为私人还不敢接棒。所以一定程度上默认了房地产泡沫膨胀，希望将经济顶得更久一些，至少坚持到外部世界的经济回暖。对于中国经济，房地产既是投资，又是消费，更是财政。

　　很多人希望楼市销售上来而价格温和地涨，但这是不可能的，因为资本市场的规律从来都是买涨不买跌。上海等大中城市房价上涨一个月就重新回到2007年的高点，现在地价也上来了。

　　高度宽松的流动性环境下，资产价格膨胀的预期极难控制。尽管中国家庭负债率不高，尚有相当潜在需求释放空间。但是在新的财富创造机制形成之前，资产价格驱动的经济增长的结果只能是零和，财富进一步向着少数人集中。资产价格上升过快、延续时间越长，其破裂后对经济金融体系的损坏越大。

　　美国人有最复杂的金融系统和无所不能的美金霸权，尚且都“破”了。日本在上世纪80年代经历了大约10年的资产泡沫，期间土地价格上升了7至8倍，但1990年泡沫破灭后，经历了18年的通货紧缩，企业、银行的资产负债表都遭受了严重损害，至今还走不出来。我们如果把份额日益萎缩的家庭储蓄都赶向高价楼市和股市，那么，拿什么来转型呢？

　　财政已经不堪重负。准确的数字我们不得而知，比较靠谱的数字是：国务院发展研究中心估算，全国地方政府债务至少在1万亿元以上；粮食棉花收购系统的亏损挂账累计在1000亿元以上；养老金缺口——劳动和社会保障部前任部长郑斯林2004年给出2.5万亿元的数字，以后每年都在递增；公积金、医保等存在的空账；政府还需要在教育、社保、保障型住房等方面加大投资。

　　一直以来，主流的意见是中国应该防通缩重于防通胀。在一个收入差距比较大的国家，谁最怕通缩，谁心里都明白，因为通胀所带来的是大多数人实际福利的损失。

　　老实讲，9月份就是眼前的一道坎。美国的发债高峰将至，若真把通胀搞起来了，扛通胀是最花钱的。因为不花钱，企业就难生存，失业和财富缩水将聚集社会不稳定因素。为转型的结构性改革更要花钱，因为意味着资源配置要从政府向私人部门和家庭转移，政府收入要大幅减少，意味着以前的民生福利亏欠政府要补齐。

　　把数千亿投向出口退税，会不会影响结构调整呢？该收紧政策了吧？即便私人投资短期内不愿回头。没关系的，经济速度掉一点，结构改善了，出不了什么大问题。

　　所以，我建议，要严格审批新开工项目，严格控制下半年新开工项目和金额；重启信贷额度管理，严格控制新增贷款总规模；在楼市和股市的泡沫初期，坚决把它压下去。以一个低的负债率度过上世纪30年代以来就未曾有过的大衰退，不是件好事吗？

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