主持人范建军：下面由中国证监会研究中心副局级研究员王欧先生，就创业板与资本市场新机会发表精彩的演讲。

中国证券监会研究中心研究员(副局级) 王欧

　　王欧：各位来宾，上午好！今天主办方希望我给大家介绍证监会推出创业板市场前后对资本市场所带来的一些变化跟意义。大家知道，目前创业板各项筹备工作已基本就绪了，主要的规则制定和发布工作已经基本完成了，创业板的推出可以说是我国政府积极应对全球金融危机，以金融促经济发展的重要的举措，将在一定程度上缓解中小企业融资难的问题，激发创投公司和其他产业资本的投资，有效拉动民间投资，带动风险投资资本和产业资本投向新兴科技企业、产业、先进制造业和服务业，促进我们过程经济的转型。

　　建设多层次资本市场，是发挥资本市场服务的功能，这一重要的要求在国际金融危机的大背景下显得尤为迫切和重要。创业板的推出，是建设我国多层次资本市场的重要一环，是完善我国资本市场层次和结构、拓展资本市场的深度和广度的重要举措。将开启我国资本市场发展的新篇章，也将为投资者带来新的投资机会。

　　为什么这么说呢？我想从三个方面来谈一下我个人的观点。

　　首先，创业板的推出是建设多层次资本市场的重要一环。大家知道，党的十六届三中全会强调，要建设多层次的资本市场体系，规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。因此，建设多层次资本市场就第一次被写入了我国经济改革与发展的纲领性文件，成为深化金融体制改革的重要举措和突破口。党的十七大再次提出，要优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比例，大力发展多层次资本市场，这也成为我们证监会这几年来的工作重点之一。

　　长期以来，我们国家企业的融资主要依靠从银行贷款这一间接融资方式，尽管近几年来随着股票市场和债券市场的快速发展，企业的直接融资比例有的很大的提高，但是我们仍然应当看到，与发达国家、企业直接融资比例平均高达70%相比，我们国家企业的直接融资比例还是相当低的。直接融资比例偏低，在限制部分企业尤其是中小企业发展同时，也增加了银行体系的经营风险，对我国金融体系的长期稳定发展非常的不利。建设多层次资本市场，充分发挥市场的资源配置作用，改善我国的企业融资结构，已经成为我国现阶段经济发展重要的和紧迫的任务之一。

　　另外，在过去的一段时间里，由于国内资本市场体系的不完善、不平衡，相当一部分中国企业因为各种各样的原因，最终选择到海外市场发行上市，造成很多优势上市资源的流失。据相关数据统计，最近几年，我国企业在美国、英国、新加坡等地上市的接近200家，其中包括了大家都知道的搜狐、新浪、携程网、百度、无锡尚德等一大批高成长性企业，这种优质资源的流失，既不利用我国资本市场的发展，也不利于我国创新型经济的建设，创业板的推出无疑将有助于扭转这一趋势。

　　其次，创业板的推出将使资本市场更好的发挥服务于国民经济发展的功能。

　　第一，创业板直接服务于中小创新型企业的融资需要，可以有效的引导社会资源向更具有竞争力的创新型高成长型的企业集中，支持这些企业做大、做强，发挥资本市场资源配置的功能。

　　第二，创业板也是分散企业创业风险的重要手段。在企业的不同成长阶段，投资者、股东等承担的风险也不尽相同，创业板上市公司高风险、高收益的回报特征将给合适的投资者提供一个新的投资平台，也将在一定程度上化解国民经济体系中的运行风险。

　　此外，创业板将承担支持企业自主创新实现国家战略的重要任务。长期以来，我国中小企业始终面对融资难的问题，其中一个重要的原因就是，千变万化、千姿百态的中小企业创新型企业的金融服务器所含的技术含量要远高于银行机构所熟悉的传统的大型企业，因为这些企业的变化性大、波动性大、信息不对称严重，银行发放贷款的风险和维护成本的过高，从世界范围来看，单纯依靠银行贷款来解决中小企业融资难的问题尚无成功的先例，不光我们这样，英、美等成熟市场国家也没有解决这个问题。

　　另一方面，这些尚处于成长期的中小企业，往往也难以达到股票市场的上市标准，传统的发行形式债券融资似乎也都难以实现，这就造成了在全世界范围内中小企业的融资难度是困扰所有国家的重要课题。

　　改革开放以来，特别是《中小企业促进法》颁布以来，我国中小企业获得了令人瞩目的发展成绩。据统计，截止2007年6月底，我国中小企业已经达到了4200多万户，占全国企业总数的99.8%，这是个数比，经工商部门的中小企业数量达到了460万户，个体经营户达到了3800多万户，在40个中型行业中，中小企业在27个行业的占比已经超过了50%，在部分行业甚至超过了70%，成为推动这些行业发展的主要力量。

　　中小企业对于促进经济增长、扩大城乡就业、推动技术创新、优化产业结构等都具有不可替代的重要作用，已经成为我国经济和社会发展的重要推动力，发挥着不可替代的重要作用。因此，如何通过充分发挥资本市场的资源配置功能，有效化解我国中小企业的融资难题，是我国资本市场必须面对、也必须承担的重要任务。

　　推出创业板，一方面能够使一部分优秀的创业企业，通过发行上市获得直接融资。二是，能够通过提供退出机制，对更范围的中小企业的投入。三是，通过资本市场的示范效应，激发更多的中小企业进行股份制改制，提升公司治理和规范运作水平，降低企业的经营风险，通过带动银行及其他信贷、担保机构以及地方政府等加大对中小企业的支持。

　　因此，创业板是构建我国中小企业融资体系的重要环节之一，有助于弥补中小企业融资机制方面的短版。尽管推出创业板本身并不能从根本上解决中小企业的融资难题，但是创业板的推出肯定会使那些具有可持续发展能力，而且具有比较高的自主创新水平的优质的中小企业获得更好的发展空间，这将对推动我国经济结构调整和实现产业结构优化升级具有非常重要的促进作用。

　　第三，创业板将推动我国股权投资市场进一步发展壮大。创业板的推出对于我国私募股权投资市场的发展将起到重要的引导和推动作用，因为它的出现将给股权投资机构退出企业投资建立起更适合的制度性的通道，有利于我国私募股权投资市场进一步做大做强。以创业板带动创业投资市场的发展，在国际上不乏成功的先例。在美国数据显示，在2000—2006年期间，美国风险投资机构注入投资的中小企业数量增加到了28000余家，在韩国随着市场的发展，在1998年到2006年期间，创业投资企业机构投入的企业数量由2千多家激增到了1万多家，在台湾，带来了创业行业市场的发展，目前有创投背景投入的企业经营总额已经占到了我国台湾地区GDP的一半以上。

　　在我国从上世纪80年代起，我国大陆私募股权基金异军突起，不断的发展壮大，已经成为相对成熟的直接投资工具，在国际资本上占有越来越重要的地位。同时，近年来，由于我国国民经济持续平稳增长，越来越多的外国股权投资基金进入了我国投资，随着中国民间资本的成长和政策法规的不断完善，人民币股权投资基金也蓬勃发展起来，可以说我国目前已经成为全球股权投资基金市场发展最快的国家。然后应当看到，相比于英、美等成熟市场，目前我国私募股权投资基金整体规模仍然偏小，07年我国私募股权投资基金的规模与国内GDP的比例之值仍低于千分之三，这与世界的平均值1.3%相比仍然偏低，更大大低于美国的3.5%。从这个角度来看，我国国内私募股权投资行业仍然具有较大的发展空间。

　　众所周知，私募股权投资基金可以为资本市场提供优秀的潜在上市资源，这些公司在不同成长阶段需要不同类型的私募股权投资基金来培育，如风险投资、成长基金等等。私募股权投资基金在寻求投资回报的同时，通过其心目筛选、净值调查、参与管理等市场化资源配置手段，实现公司的价值创造与提升，客观上也有助于上市资源的培育。近年来，私募股权投资基金所投资的企业越来越多的到A股市场发行上市，既在一定程度上缓解了中小企业，尤其是创新型中小企业融资难的问题，也为A股市场输送了越来越多的优质的上市公司。此外，私募股权投资基金进入A股市场拟上市公司和上市公司以后，也在一定程度上改善了所投资企业的公司治理结构，建立了更为完善的激励、约束机制，有效的整合了企业资金、技术、管理等市场要素，推动了行业的并购重组、产业整合和升级，提高了公司的质量。

　　另一方面，资本市场，尤其是创办板市场，将为私募股权投资基金提供最佳的退出通道，这是私募股权投资基金市场得以健康发展的立足之本。近几年，随着国内资本市场的不断发展壮大，越来越多的私募股权投资基金投资支持的企业选择在A股市场发行上市，未来，随着创业板市场的推出，以及多层次资本市场的不断完善，私募股权投资市场在本土市场的退出通道将更为通畅，这也为国内私募股权投资基金市场的发展提供了前所未有的投资机遇。

　　综上所述，十年磨一剑，经过十年的磨砺我国创业板市场是对完善资本市场体系的重要举措，可以说创业板的推出将成为我国多层次资本市场建设取得实质性进展的标志，也必将拉开资本市场发展的新篇章。

　　主持人范建军：感谢王研究院的精彩演讲。

　　听众：交易规则还有没有后续的细则？

　　王欧：该出的规则陆续都出了。

　　听众：我注意到最近我们IPO开始发行之后，虽然说包括监管部门、包括交易所也都提示大家投资的风险，但是我们看到最近上市的这几家公司，上市之后的价格都是出现了比我们想像的纳斯达克还要疯狂的局面，我的想法就是，我们创业板虽然说现在我看着各种制度也不断在出，但是对于未来对于创业板可能的炒作或者紧接着可能对创业板带来的伤害，对这方面不知道王老师你觉得我们现在是不是还需要再做一些工作，怎么来看这个问题？

　　王欧：创业板的制度建设方面一直是证监会的重中之重，这就是为什么我们十年磨一剑，总的来说，我们证监会主要从两个方面来尽可能的解决这个问题，一个方面，在我们制度建设，尤其在发行体制上，相关的制度，包括保荐人制度，都针对创业板企业的高风险、不稳定的特性做了适当的修改，增加了相应的条款，比如我们的保荐责任从主板的两年增加到了三年，都是为了尽可能的适应创业板企业的特点而设立的。第二，与主板市场不同，我们推出了创业板市场投资人的合格投资人制度概念，这个在中国是一个非常有意义的一次尝试。大家知道，作为一个市场来说，尤其是一个公众市场，投资人投资应当是一种权利，但是鉴于我们国内资本市场仍然处于转轨的阶段，与成熟市场相比还有很多不完善，尤其是投资者不成熟的地方，因此为了更好的保护投资者自身的合法权益，我国设立了适合投资人的制度，也就是投资人适应性的问题。一方面，通过比较完备，甚至相对比主板市场要繁琐的程序，来要求每个投资人进入创业板市场之前要对我们创业板市场最基本的风险特征以及我们创业板市场基本的交易制度有一个必要的了解，如果达不一定的投资期限等要求，还仍然要进入创业板市场的还有相应其他的额外手续，这不是限制我们投资人进入创业板市场的权利，这个权利是投资人有的，没有问题，不会剥夺。但是是为了保护更多的投资人，使你进入这个风险相对较高的市场之前有一个更好的风险预警跟提示，让投资人能够了解进入这个板块在风险特征上与主板是有明显不同的。创业板投资者开户已经开始了，做完全部投资人开户手续可能还要一定的时间，为什么证监会要求投资人必须亲自到现场或者我们营业部同志到投资人的住所去上门服务，总之必须要面对面？就是要完成这个手续的同时使投资人对创业板市场的风险有切身的体会，通过阅读相关的规定、通过与证券从业人员的交谈，通过签署风险知情书等等一系列手续，其目的是要告诉普通投资人，尤其是那些进入市场时间不长、相对经验偏少、资金规模不大的普通人，要告诉我们的投资者这个市场与主板相比确实风险还是比较大的，至于是不是要进入这个市场，由我们投资人酌情根据自己自身的情况来决定。其他还有别的措施，但最主要是通过这两个方面来尽可能的化解我们创业板市场对投资人过高的风险。

　　听众：您个人认为，第一批同时推出多少家企业是比较合适的？

　　王欧：不好说，市场决定。

　　主持人范建军：我想问一个关于资本市场发展的问题，很多人的意见认为创业板市场是中小板的一个延续或者是一种扩展，因为主要是增长率有一定的要求，但对盈利的要求非常严格。国外的很多创业企业上市都是在OTC市场上市的，甚至区域性的OTC市场，中国的OTC市场什么时候开？你觉得有可能在近期讨论这些问题吗？

　　王欧：这个问题问的比较好，就是中国多层次资本市场到底是什么样的？创业板推出以后我们多层次资本市场往前迈进了实质性的一步，但是确实缺乏比较健全的OTC市场，未来随着这个板块的不断扩容，国内企业的一些高科技园区的企业也会住进进入这个系统，但这仍然不是一个完善的OTC市场。目前如何构建我们国内的场外市场是我们证监会的重要工作之一，这方面的研究跟准备工作在过去几年当中一直在进行，没有停止过。随着创业板推出我们的工作重点也从创业板块的推出，当然还有不断的完善，逐渐转移到下一个板块，就是OTC板块。至于OTC板块怎么来建设，我们证监会领导OTC板块与现有的国内的几十、上百家产权交易所、产权交易中心是什么相对的关系，包括你刚刚说的国外的地方性产权交易中心，在我们国家是怎么来形成一个有机结合的场外市场，目前还都在研究当中，但是这个问题已经研究几年了，一直在研究。

　　主持人范建军：现在的产权交易中心主管部门三个还是统一为证监会？

　　王欧：肯定不是统一给证监会。

　　听众：大上周的时候我也听过一位创业板发审委同志的课，我也提到了二级市场风险的问题，当时他给我说了一句话，这是二级市场的问题跟我们发审没有关系。现在的市盈率发生都已经达到了30几倍的发行率，在创业板这块我们对于市盈率的高低是否有相对明确的规定以避免二级市场的风险？第二个问题，一直以来我们证监会始终把投资者风险教育挂在最重要的位置上，但是我们这次跟当年做权证是一样的，签一个风险提示书，我们是否考虑过中国有一批证券分析人员，但这批证券分析人员长期不能从事各种各样的，比如像欧美的经纪人一样的理财业务，而只能是写报告，不能够直接面对投资者，否则就是一种违规，而我们的投资者进入到这个市场之后就会发现，来一批投资者、进入一场新的资金，就像割韭菜一样，这种情况下是否能够真正释放有专业资格的职业投资人来进行有风险市场的引导，包括我们做创业板风险情况下，管理层是否有考虑？

　　王欧：发行，证监会一贯的主张是不断强化市场化的定价机制，包括我们的询价制等等，都在不断的完善，这也就是为什么我们这次是在发行机制进行了一定的修改以后才恢复发行，未来肯定不会走到行政定价这一块，这个是过去市场不规范的时候不得以采用的一种方式。

　　听众：有上限吗？

　　王欧：据我所知我们这几年都没有踩过行政上限，基本上还是路演出来的。路演这个机制在我们国内刚推出的时间也不长，还在不断完善，既然是路演还是主要交由市场投资机构询价的机构来决定。

　　第二个问题，从业资格认是否能够自己炒股票、能够做理财？因为我们目前有法规的限制，还不行，这跟你说的投资人的风险不完全是一回事，你提到了这次我们开会跟权证的开会区别是很大的，权证开户我们吸取了上次的经验和教训，这次增加了相当多的手续，因此这次我们实际上是要求投资人必须亲自本人到场，无论这个场是在营业部还是在投资人的处所，必须本人到场，经过一定的风险提示跟教育，本人亲自签署，这个过程与权证的开户相比是繁琐的，但是我们认为是必要的。当然这么一个过程无法替代投资人自身通过理论学习、实践来获得的知识，投资人的成熟一定是投资人自身通过学习跟操作得来的，单一次性的风险提示不可能完成这个过程，但是我们认为这个过程是必须的，由于这个市场的特殊性我们增加了这方面的要求，所以我不认为我们这次完全与上次权证的开户过程是一样的。你去看我们的开户细则，相对来说是比较仔细的过程。

　　至于从业人员，业内说法很多，各有利弊，证监会也在做相应的研究，目前还没有具体的决定，至于未来是不是有可能？当然都有可能，在条件成熟的时候，你说到国外，国外的情况也不一样，每个国家有具体的情况跟发展到哪个程度，所以还要根据我们国家自身市场经济发展的成熟度、成熟阶段来决定。