王晓辉

　　最近，货币政策的调整成为了全社会和资本市场关注的焦点。央行在8月5日发布的二季度货币政策执行报告中，首次提出要对适度宽松的货币政策进行动态微调，虽然之后又对此做了澄清，但是市场仍然连续下挫，由此可见资本市场对货币政策变化的敏感程度。

　　从上周二公布的7月份信贷数据中，也可以看到央行政策调整的痕迹。7月新增人民币贷款3559亿元，比上月大幅减少11769亿元。信贷减少一方面固然是6月巨量放贷后的自然回落；另一方面，种种迹象显示目前银行的资金已经不像之前那么充裕。

　　另外，银行的放贷结构也在传达类似的信息，7月份短期贷款和票据融资大幅减少，中长期贷款占比则大幅增加，而这种情况一般在银行资金趋紧的情况下才会发生。银行资金充裕程度的减弱一方面是因为，前期大量放贷使得闲置资金减少；另外，更重要的原因可能在于央行对货币政策的微调，商业银行从央行获得资金也不再那么容易。

　　在这样的情况下，我们可能会关心这样一些问题：央行的“微调”会如何进行？能持续多长时间？之后货币政策又将如何变化？

　　实际上一直以来我们都有这样一个观点，即促使货币政策调整的催化剂有两个：一是外需的明显好转；二是通胀预期的增强。这两个催化剂决定了货币政策调整的方式和节奏。

　　外需决定货币政策的逻辑

　　在两个催化剂中，“外需好转”对货币政策的影响将较早出现，并且主要局限于对国内政策的作用。

　　在金融危机的冲击下，外需大幅萎缩，为了抵消其负面影响，政府推行了“以投资补外需”的经济刺激方案。这一点在上半年经济数据中表现得尤为明显：上半年最终消费对经济增长的贡献率为53.4%，拉动GDP增长3.8个百分点；资本形成对经济增长的贡献率为87.6%，拉动GDP增长6.2个百分点；净出口对经济增长的贡献率为-41%，下拉GDP增长-2.9个百分点。正是由于资本形成拉动率的大幅上升才抵消了净出口拉动率的大幅下滑。因此，一旦外需好转，那么继续推行“投资补外需”政策的必要性就大为降低。

　　此外，中国本身还面临着经济结构调整的问题，其中最主要的是消费占比较低、投资和出口占比较高的问题。显然，随着外需的好转，中国的结构性问题会更加突出。

　　总的来说，外需的变化将在相当程度上决定中国经济刺激政策的持续时间和力度，鉴于投资和信贷的紧密联系，外需也在相当程度上决定着货币政策的走向。外需回升的幅度一方面决定着货币政策的必要性，另一方面也决定了调整的空间。

　　因此对外需的判断就相当重要，我的看法是，未来外需的变化呈现两个特征，一是趋势性回升，二是回升速度较慢。在这样的格局下，货币政策的调整也必将以微调为主，这一过程可能一直持续到年底出口明显好转为止。

　　全球性通胀不能中国自己扛

　　通胀是促使货币政策调整的另一个催化剂，它出现的时间会稍晚。不过，由于通胀具有全球化的特征，其对国内货币政策的影响，应该更多的从全球协同控制通胀的角度来思考。

　　我们一直都持这一观点：2010年中国可能面临成本推动型的通胀压力，这种压力主要来自国际大宗商品价格的上涨。

　　而国际大宗商品价格在今后较长的一段时间内，都将处于经济基本面和流动性共同推动的上涨时期，其中我们更加担心流动性所导致的价格上涨，这可能对经济的恢复造成打击。

　　从全球流动性的角度来看，由于人民币不能自由流通，中国的货币政策不具有决定性的影响。而美国在其中扮演的角色就重要得多，实际上从历史来看，大宗商品价格也同美国货币供给关系密切。显然，从成因上讲，目前大宗商品价格的上涨具有全球性的特征，是全球经济刺激政策副作用的结果。

　　对于这样一个具有全球特征的通胀压力，并不能通过中国一国货币政策的收缩来解决，它需要更多的国际协同，特别是需要美国货币政策的收缩。在其他国家仍然实行宽松货币政策的情况下，如果中国独自大幅收缩货币政策，那么只能导致一个后果：即通过牺牲自己的经济增长，来为其他国家的调整赢得时间，而最终通货膨胀仍然无法得到控制。

　　从这个角度来看，未来通胀或者通胀预期导致的货币政策收缩一定是在美国收缩、全球主要经济体协同的情况下达成的。在时间上，也就取决于美国何时开始收缩。

　　从不久前伯南克的国会证词来看，他也承认美国经济已经出现诸多好转迹象，但是在年底之前失业率仍将继续攀升，使得美联储仍然有必要维持低利率，而目前较低的通胀水平也为这样的操作提供了空间。

　　鉴于目前较低的物价涨幅，以及仍然疲弱的经济，美联储在年内紧缩的可能性也较小。从美国的利率期货来看，市场普遍预期美国加息的最早时间在2010年初。在此之前，中国因为通胀而强力紧缩货币可能性相对较小；在美联储加息后，中国可能跟随加息。而在此之前，决定中国货币政策调整的主要逻辑还是在于外需好转，以及随之而来的保增长压力下降、调结构需求上升。

　　可能的货币政策退出方式及效果

　　基于以上的分析，我们推断未来货币政策的调整可能呈现三个阶段：

　　第一阶段，微调阶段。年底之前可能都处于这一阶段，其特点是外需缓慢回升，保增长的压力逐渐减小，调结构（特别是投资、消费比例）压力逐渐上升。在这个过程中，货币政策的调整以微调为主，政策基调不会发生改变，以避免对公众预期产生过大的冲击。适合的货币政策工具是公开市场操作（例如央票发行）、控制再贷款和再贴现的规模、窗口指导。

　　第二阶段，货币政策明显转变。今年年底到明年年初可能处于这一阶段，其特点是出口明显好转，经济增速大幅上升（GDP增速上升至2位数），出现过热风险，保增长压力基本消失，调结构压力突出。在这个时间段，货币政策基调可能发生改变，第一阶段的数量型工具和窗口指导将继续使用；除此以外，顺差将有所好转，热钱可能再次大量流入中国，存款准备金率可能再次成为冲销货币供给的工具，并在一定程度上改变公众预期。在此阶段，加息的可能性仍然较小。

　　第三阶段，加息阶段。2010年一季度后期及以后可能处于这一阶段。这一阶段的特征是全球大宗商品价格进一步上涨，推动国内物价进一步上涨；同时美国经济走出衰退，政策目标开始转向控制通胀。在这一阶段美国可能加息，这可能促使中国等主要国家跟随美国加息，从而协同控制通胀的产生。同时，数量型工具和窗口指导仍将继续使用。

　　宽松货币政策的退出最终是为了回收经济中的流动性，因此在讨论政策的效果之前，我想再重申一下对流动性的理解。对于经济中的流动性可以定义为：M*V=基础货币*货币乘数*货币流转速度。货币流转速度主要取决于经济体制、金融创新、居民习惯等因素，另外经济发展速度也对其有重要的影响；央行很难直接干预货币流转速度的变化。因此，央行货币政策工具主要通过干预基础货币和货币乘数来实现对流动性的控制。

　　在政策微调阶段，央行通过数量型手段和窗口指导干预货币供给的变化，但是后者变化的幅度并不会很大；同时由于经济基本面十分强劲，货币流转速度会大幅上升，从而使得整体经济的流动性仍然十分充裕。因此，在货币政策的微调阶段，过度的恐惧可能是不必要的。

　　（作者为国金证券宏观策略研究员）