叶檀：别相信希腊债券 那只是投行的忽悠

　　目前，任何采取高杠杆率高负债的国家都处于债务风险之中，不管是迪拜还是希腊。这些国家或者地区的债务风险与美国次贷风险唯一的区别就是，没有资产证券化的能力，病毒传染性不强。国债与国企债似乎有国家信用托底，是稳健投资，其实不然。随着1998年的俄罗斯国债危机与迪拜世界的偿债危机，人们终于了解，政府信用未必托底，未必可靠，而国企未必能够得到国家信用托底。

　　购买债券主要要看信用等级。中国之所以不断购买美国债券，有经济结构恶化的原因，也是因为从全球经济而言，美国债券仍然是信用一流的债务，其风险可以转嫁给全球。迪拜偿债危机爆发，美元马上走强，就是明显标志，让人爱恨交加的美元仍是全球主要投资者眼中的避风港。

　　国债信用主要参考指标是财政赤字规模与债务的货币化。看看俄罗斯债券，虽然有政府信用支撑，但1998年的俄罗斯债务危机起源于赤字累累的财政状况。1998年预算中偿旧债和补赤字加在一起，占国家开支的58%，让当时的俄财长也承认，当年至少需再借100~150亿美元才能渡过难关。国债回报率越高，越难以持续。如俄罗斯债券利率在20%以上，最后甚至高达60%以上，而且80%是快速兑现的3~4个月的短期国债，完全成了剜肉补疮的游戏。这样的倒金字塔型的债务结构，当美国停止输血时，立马倒塌。

　　再来看近期的迪拜偿债危机。事实上，阿布扎比的主权基金就拥有3000亿美元以上的资金，债务危机完全可以不爆发。但阿联酋央行下决心不成为奢侈投资的国企的买单者，既然这些企业是独立的法人结构，政府为什么要为浮躁的投资者买单呢？这就意味着，作为独立法人的国企、主权基金无法分享中东主权基金的信用红利。

　　希腊的财政已债台高筑。根据欧盟预测，希腊的债务将由2008年占GDP99%，上升至2011年占GDP135%，远远超过债务占GDP比例60％的“警戒线”。固然，欧盟眼下已在进行信心喊话——11月29日，欧盟经济和货币事务专员阿尔穆尼亚在南京参加中欧领导人会晤时表示，因为有欧盟的支持，希腊主权债务违约的风险几乎为零，不会出现拖欠。同时访问南京的欧元集团主席容克也说：“我看欧洲不会出现任何违约问题。”问题在于，这些政要的信心喊话能够成为要求欧洲央行付款的法律依据吗？如果不是，那毫无价值。

　　如果希腊发生债务危机，能够打压欧元汇率，解除欧洲央行的燃眉之急，这对欧洲是件大好事，欧洲央行绝不会妄加干预，为希腊债券去当什么冤大头。

　　债券的前景还取决于债务的使用效率。迪拜世界发生偿债危机，事实上是迪拜世界背后的经营模式出现了问题。迪拜世界持有的资产让人眼花缭乱，包括港口运营商股权、渣打银行、博彩业运营商MGMMirage、美国奢侈品零售连锁店Barneys、精品 投 资银行PerellaWeinberg、太阳马戏团、高尔夫球场TurnberryGolfCourse、伊丽莎白二世邮轮、迪拜亚特兰蒂斯酒店等等。总之，是为了支撑一个豪华旅游胜地。然而，金融危机一来，奢华风随风而去，所有围绕在极度奢华这颗大树上的经营模式也就成为冰山，还不如一刀割去。

　　希腊同样如此。希腊政府借债度日，债券发行利率越来越高，希腊本土银行进行无风险套利，形成一批食利阶层。有消息称，希腊银行一直靠买卖债券来赚钱，他们以低至1%的利率从欧洲央行借钱，再用来买入利率高达5%的政府债券，赚取差价。这种模式难以持续，中国购买这样的债券，就相当于购买了烫手的山芋。

　　从冰岛开始，全球各国的债务风波此起彼伏。俄罗斯财政部日前宣布，计划在2010年发行总值178亿美元的欧元债券，接着在2011年与2012年分别再发行207亿美元与200亿美元的债券。俄财长柯丁还暗示，如果市况许可，俄罗斯可能提前在今年就重返国际债市。单一资源大国的弊端再次显现，石油价格下降，俄罗斯财政吃紧。

　　早在今年10月，欧盟委员会已经表示，包括匈牙利、希腊等6个国家赤字和债务风险超出控制，原因为人口日渐老龄化使得这些国家养老和保健系统日趋紧张。欧盟委员会将匈牙利等划入财政“高风险”行列，并将德国、法国、意大利、英国等划入“中风险”行列。中国恐怕要通过碳关税拯救老旧的欧洲了，买债券毫无前途，碳交易起码是为人类做贡献。

　　高盛与摩根大通在为债务购买牵线搭桥，他们曾经提出过完全不靠谱的扬基债券，还不是为了可观的利润吗？