要看清迪拜危机的大逻辑

　　是的，迪拜在坍塌，全球复苏带来的短暂欢愉被迫中断，市场投资的逻辑也随之急遽变换。

　　2009年11月25日，债务总额预计高达590亿美元的迪拜世界(Dubai World)宣布暂停偿还债务，以便进行债务重组。

　　消息甫出，全球金融市场为之震惊。除了因债务风险偏好突然上升而连续反弹两天的美元外，全球商品市场和股票市场几乎在同一时间出现大幅下跌，从危机肇始地迪拜，到相隔万里的纽约，恐慌迅速蔓延，市场哀鸿一片。投资者担忧，迪拜世界的债务违约风险将给银行业和新兴市场造成不良影响，而刚刚步入复苏轨道的世界经济，也可能因此伤风感冒，甚至出现市场一直担忧的二次探底。

　　刚刚过去的几个月，全球经济的复苏曾给市场带来短暂的欢愉。现在，迪拜的债务危机又让世界陷入反思：经济依然脆弱，切不可放松警惕，决不能过早忘却，更不要轻言刺激政策的退出。

　　但令人不解的是，市场在经历两天的惊恐之后开始“健忘”，从伦敦到纽约，从东京到上海，中东之外的全球股市又重现大涨，国际油价也再度企稳……

　　市场如此反应自有其道理，分析个中原因，一个逻辑被市场广为接受：迪拜的债务危机，可能会让全球热钱撤出新兴市场，重新回流美国等发达国家。而中国，由于其经济复苏加固，经济发展速度较高，加上人民币升值预期，也成为这些短期恐慌资本的目的地。

　　此外，市场还认为，由于迪拜债务危机表明经济复苏依然脆弱，包括中国在内的各国刺激政策的退出事宜，可能因此延后，至少短期内不会成为政府的当务之急，这也给市场做多增添了不少信心。

　　我们看到，这一逻辑链条在上周的A股市场显示了力量：受迪拜债务危机影响，在经历两个交易日的大幅下挫后，A股从上周一开始连涨三天。

　　但这一逻辑并不能完全解释这种上涨，更无法支撑市场的持续向上。一方面，热钱即便真的要来中国，其速度也没有这么快，要进入市场更不会如此神速，最多是在信心上让投资者感到了温暖，但仅此并不能持久。另一方面，受迪拜债务危机影响，囤聚香港的热钱也正在四处寻找出路，由此带动港股连续大幅下跌。虽然后来又有所反弹，但强弩之末的势态尽显，这反过来又会向下牵引A股的估值水平，不利市场继续做多。

　　更重要的是，迪拜债务危机仍在继续，在信息披露还很不充分的背景下，它究竟对全球经济意味着什么，目前并不清晰，诸多不确定性依然充斥其间。对此投资者务必认真分析，并须进一步跟踪观察。

　　地处沙漠的奢华之都迪拜，早年因石油资源濒临枯竭而开始探索新的经济增长模式，其选择的高端地产开发路线，5年来推进了3000亿美元规模的建设项目，吸引了中东石油美元和全世界热钱的追捧。

　　人们疑惑，刚刚还受到各种资本艳羡的天堂迪拜，为何转瞬就成为投资者畏惧的地狱之门？其中关键，并非发展高端地产营造全球奢华之都的迪拜模式本身出了问题，而是在这个造梦的进程中，迪拜没有控制好举债发展的节奏，过于自负并且太过贪婪的恶果——在资本市场上，这同样会给投资者致命一击。

　　我们不反对举债发展，但我们提醒过度依赖举债的风险。而在举债发展的故事里，也不乏成功的先例。美国著名赌城拉斯维加斯，为了避免单纯依靠博彩业的风险，当初的造城路径其实也是现今迪拜的模式，它同样通过大力举债来发展高端地产，建设庞大的旅游、购物、度假等产业，10年间将一个纯粹的“赌城”打造成一个真正有血有肉、活色生香的天堂。

　　迪拜显然吸取了拉斯维加斯的造城经验，但却在举债上过于狂飙突进，并对世界经济形势做了错误的乐观估计，当融资环境突变之际，后续资金无法跟上，以致今日危局。

　　这种过度举债的行为，曾经将华尔街乃至世界经济的一只脚送进了鬼门关。而目前，这种模式依旧盛行于世：美国本财年预算赤字将接近1.5万亿美元，为往年最高水平的3倍以上；日本政府目前公共债务负担沉重，其负债率高达170%；中国因4万亿计划也会刺激债务的暴增，今年的中央财政国债余额限额逾6万亿元，中央国债相当于GDP的20%，相比2003年已经增长了200%，而且很多隐性债务还会在未来两三年内以银行呆坏账的形式体现；与中国经济结构雷同的越南，也因资金短缺引发市场对其偿付能力的担忧，不得不在11月25日宣布加息一个百分点，并将越南盾兑美元的中间价一次性贬值5.2%。

　　看来迪拜并不孤单，在其债务危机的背后，还有这样一幅滥用债务的更大的全球图景，这个从迪拜到伦敦，从河内到北京的全球债务链条，已为目前依然脆弱的世界经济埋下了无穷隐患，稍有不慎即可引发全球痉挛。

　　如是观之，世界远未到高枕无忧的时候，恐慌可能还会随时袭来，而“谁是下一个迪拜”，也已成为国际投行高度关注的命题。

　　对于聪明的投资者来说，自可尽情享受因全球热钱流向生变等概念带来的短暂狂欢，但这只是小逻辑，聪明投资者还要透过这个小逻辑背后的更多事实，看到系统性风险并未远去的大逻辑，以免为了短期的蝇头小利而忽略了意义更为深远的大局。