通胀加剧之忧

　　经济增长的下行风险似乎正在消退，与此同时，资本市场参与者最近对于任何通胀压力的迹象都越来越敏感，尤其是考虑到中国和其他主要经济体在过去12个月里采用了极为宽松的政策姿态。

　　我们预测，2010年一季度CPI、PPI等广义通用指标将出现较快的上涨。具体而言，CPI同比增长可能从2008年11月的0.6%上升至2010年3月底的2.4%。与此同时，PPI可能从2009年11月的-2%上升至2010年3月底的7.3%。

　　不过，应当指出的是，看似迅速的同比增长的部分原因是由于严重的经济衰退，从而2009年一季度价格受到压抑，因而基数较低。例如，我们估计这一翘尾效应（或低基数效应）将为2010年3月份2.4%的CPI增长贡献一个百分点，并为同月7.3%的PPI增长贡献4.5个百分点。

　　事实上，如果我们对2010年一季度的通胀预测成为现实，且市场参与者也根据一季度趋势的简单推断形成对全年的通胀预期，因此而得出的通胀率将大大高于我们按基本设想而做出的预测。我们非常清楚，虽然通胀风险可能上升并打破平衡，但同时我们也要警惕，这种推断可能大大高估通胀风险。

　　较为合理的方法是根据每个月广义通胀指标的同比变化进行推断。按我们的基本设想，2010年各月CPI和PPI平均同比增长幅度为0.45%的1.8%。假设全年保持这一增幅，则到2010年底CPI和PPI同比增幅将分别高达6.6%和20%。

　　但是，由于此替代设想未考虑2010年一季度CPI增幅中的滞后效应，因而高估了通胀风险。这是因为，翘尾效应并非全年一致的，2010年一季度因翘尾效应而造成的通胀率可能会明显高于其他各季。事实上，翘尾效应将于2010年下半年开始到年底逐渐衰减，这有助于降低通胀的同比增长率。在正确考虑了上述翘尾效应的情况下，CPI和PPI的同比增幅也会平缓得多。

　　另一种推断方法是，2010年一季度的月度环比增幅将在当年其他各季基本保持不变，或在其他各月份适用相同的环比增长，并在此基础上预测广义通胀指标的同比增幅。根据这一设想，CPI和PPI的平均增长分别为3.6%和7.5%。不过，根据2010年一季度的增幅来推断很可能夸大全年的通胀率，因它这没有考虑一季度的季节性，即一季度价格的环比增长通常高于其他各季。我们估计季节性因素通常可为一季度各月份环比增幅额外贡献0.2-0.3个百分点。

　　这表明，如果根据2010年一季度广义通胀指标的潜在趋势，即其同比增长或环比增长来推断其他各季的通胀情况，所得到的通胀预期可能大大高于我们以基本设想所做的预测。

　　尽管如此，由于各人对于宏观政策及/或全球经济前景的看法可能与我们基本设想中的预测存在较大的差异，因此一般人可能不会像我们这样坚信2010年的通胀幅度会比较温和。

　　因此，如果2010年一季度潜在的通胀趋势按我们上面讨论的方式对部分市场参与者的通胀预期产生重大的影响也当在意料之中。

　　尽管实际通胀幅度相对仍较温和，但未来数月通胀预期可能会重现甚至加剧。同时，中国将视实际通胀率适时出台反通胀政策反应。我们预期广义CPI增长将从年中开始超过3%，从而在三季度初引发第一次加息。

　　从现在开始到年中，实际通胀率和因此导致的政策姿态与强烈的通胀预期之间可能出现重大“背离”。在此背景下，在股票市场按通胀概念进行交易，即看多拥有自主定价能力的行业/企业，看空毛利率受成本压力挤压的行业/企业，不失为一种有效的投资策略。这一投资策略至少在2010年中期货币管理部门开始收紧货币政策以抑制通用压力之前当属一个市场热点。