中国央行应考虑加息

　　刘利刚

　　在两次上调存款准备金率后，中国央行的下一步举动尤为引人关注。市场预期如果新增贷款仍然居高不下，而且银行间流动体系仍显得十分充足的话，央行将会在3月份再次提高存款准备金率。但笔者认为，在具有中国特色的流动性管理措施外，中国仍应考虑加息。

　　市面上认为不应加息的理由，第一是经济复苏的前景不明，尤其是在美国的就业形势仍显萎靡的情况下，中国率先加息，存在扼杀经济复苏萌芽的风险；第二种观点认为，通胀的压力并不大，在这种情况下，中国的加息也可以“稍息”，等待其他主要经济体作出反应。同时，加息也会加剧热钱流入。

　　针对第一种观点，笔者认为，中国经济已经完全复苏，过热的风险正在上升。2009年第四季度中国的GDP增长率已经达到10.7%，这已经高于我们一般认为的中国经济9.5%~10%的潜在增速。按照目前的经济表现，中国经济一季度的增速则很可能要超过11%。很多人担心出口，认为出口不振对中国的影响很大，但是目前看到的情况是，出口已经恢复到了20%左右的增长率，这种情况让我们相信，在2009年拖累经济表现的出口会在2010年为GDP提供“正增速”，这也意味着如果不对GDP的其他增长部分（尤其是投资）进行限制，中国经济将很快走入全面过热。从区域来看，受到出口影响，占中国GDP约五成的北京、上海、广东、江苏、福建和山东的经济表现在2009年相对疲软，其通胀率也相对低于全国平均水平。但占GDP另外半壁江山的其他各省区，其经济增速大多在11%以上，在很大程度上，这已经表明中国经济出现局部过热的信号。一旦出口提速，表现相对疲软的各沿海发达省份的经济增速也会开始跟上，很可能导致区域性的全面过热。

　　对美国经济的看法比较一致，共识是美国经济很难尽快复苏。但市场也承认，美国的经济衰退过程已经完成，而且把大部分的包袱甩在了2008年和2009年，经济学家们普遍预测，美国经济将在今年增长3%以上，尽管这是从一个较低的基数起步，但3%的经济增速也已经超过其潜在增速。同时，很多人担忧美国的就业情况，事实上，有一项指标很有意思，但也经常被忽略，这就是美国的劳动生产率数据。这项数据显示，美国的劳动生产率在经济危机爆发后，一直居高不下，这是因为美国的单位生产效率真的提高了吗？未必，劳动生产率是一项相对稳定的指标，本不应该大起大落，对目前状况的最可能解释是，很多工作是临时性的，这些工作创造了劳动产出，却没有被统计进入分母，即所谓的“劳动力”中。鉴于此，笔者也怀疑，美国的劳动力市场并不如想象中那么糟糕，只不过雇主倾向于雇用相对灵活的短期雇员，这也导致了就业数据看起来较为悲观。

　　而对于通胀可控的说法，则值得商榷。1月份的通胀数据看起来似乎很低，因为其比去年12月份的通胀率还低了0.4个百分点。但其实月度环比通胀率仍然有0.6%，这个数字并不低。今年的春节在2月份，由于季节性因素，相信环比通胀率将较高，同比则很可能超过3%，而之后数月也预计在3%以上运行，这已经达到了央行容忍区间的下限，在这种情况下，仍处于历史低位的利率，需要上调以保证货币政策逐步向中性过渡。同时，中国的货币政策环境仍然显得过于宽松，这对于通胀无疑起着推波助澜的作用。从我们所做的研究来看，如果2010年中国的经济增速在潜在产出附近，按照目前的货币增速，全年平均通胀率约为6.7%，峰值将超过10%，而如果实际产出超过潜在产出2%，目前的货币增速则会将全年通胀率推高至8.5%，峰值超过12%。

　　此外，中国已经开始出现房地产价格快速上涨的趋势，应对可能出现的资产泡沫，加息仍然是最好的手段。因为加息能够提高购房成本，对于抑制投资冲动，仍有其不可替代的优势。从目前房地产的价格走势来看，地产价格的同比上涨已经接近2007年的峰值，而抵押贷款利率，尤其是优惠贷款利率，则显得过低了。

　　眼下出现的“招工难”，也加深了我们对于中国通胀前景的担忧。从道理上来讲，中国人口众多，同时“复苏前景不明”，中国不应出现劳动力短缺，但目前出现的民工荒，却远远不是“季节性”和“结构性”的原因能够解释的。“招工难”已经事实上导致了部分行业的工资上涨。与此前的情况不同，本轮工资上涨相信也是政策制定者们愿意看见的，因为只有收入增加，才能真正地拉动内需。而工资的短期快速上涨，却也给通胀带来相当的压力。

　　加息会引入热钱流入的观点，也值得商榷。理由有二，第一，热钱流入并不是由于中国的利息太高，而是因为市场对人民币升值的预期。只要这种预期存在，热钱也就会寻找机会进入中国，以等待人民币升值。同时，热钱愿意留在中国的最重要理由，是相信中国经济仍会有卓越表现，而非押宝在中国的加息上。第二，笔者相信中国对境外资本流入仍然有相当的控制力，事实上，利率政策对热钱流入到底有何种影响，到现在也没有定论，但利率政策对于抑制通胀，却有着显著的作用，政策制定者大可不必为了一个莫须有的风险，放弃一个必然性的工具。

　　简言之，既然情况已经发生了转变，为了最坏情况而制定的极度宽松的货币政策，应该考虑退出。借贷利率 6%~7%的正常区间，被多年的实践经验证明是合理的，在通胀率即将回到3%~4%的正常区间时，将目前的利率水平提升到6%~7%的正常区间，有相当的必要性。

　　[作者系澳新银行（ANZ）中国经济研究总监]