冀东水泥：3-5月有阶段行情

　　冀东水泥财务体检表

　　财务指标2007年2008年 2009年E2010年E2011年E

　　营业收入 346245696559 10372 14665

　　（+/-） 18.9% 32.0%43.6%58.1% 41.4%

　　净利润 364 446 96815142188

　　（+/-） 73% 23% 117%56%44%

　　每股净收益（元）0.380.37 0.80 1.25 1.80

　　 每股股利（元）0.120.10 0.22 0.34 0.49

　　净资产收益率14%8% 15% 20% 23%

　　市盈率（倍）44.145.3 20.9 13.3 9.2

　　国泰君安韩其成昨日冀东水泥报收于16.67元，微跌0.18%。刘建平制图
　　我们近期联合了13家机构与冀东水泥（000401）销售、混凝土、战略投资、董秘等部分管理层进行了交流。结论是，预计该公司2010-2011年每股收益分别为1.25元、1.80元（2010年EPS预测上限为1.35-1.45元，预测下限为0.94-0.99元），比前一年（下称同比）分别增长56%、45%。

　　产能增速行业居首

　　首先看冀东水泥未来两年水泥销量的增幅。2005年该公司水泥产能仅1500万吨，2009年，湖南临澧、山西闻喜、大同一期、阿巴嘎旗、江津一期、内蒙二期6条生产线全部于年内建成，产能增加到6000万吨；唐县、涞水等15条生产线已开工建设，在建产能3400万吨，加上兼并重组企业产能，预计冀东水泥2010年产能将达到1亿吨左右，产能增速在行业内是最快的。

　　根据2009年及2010年生产线投产时点，以及与该公司的交流，我们判断冀东水泥2010年、2011年水泥及商品熟料销量分别为5163万、7066万吨，同比分别增加50%、37%。

　　值得注意的是，在冀东水泥2010年投产的15条生产线中，有10条生产线投产时间是在10月之后，这意味着在2011年将有10条生产线几乎贡献全年产能。而2009年9月30日国家严禁新开工建设水泥项目，考虑到建设1条生产线约需1年时间，这意味着全行业2011年产能增幅将大幅下降，而冀东水泥2011年仍有较多产能投放，这相当具有吸引力。

　　另外，我们判断全行业今年上半年盈利水平依旧高企，下半年有压力，但该公司借助上述10条生产线在今年10月的投产，将度过这段压力期。而2011年行业景气度预计将再次提升，冀东水泥亦有很多产能投放，价值可观。

　　根据我们在调研过程中与该公司销售老总的交流记录，他们的观点是未来两年该公司自身产能投放大，保障销量是第一位的，稳定价格是第二位的，认为2010年价格肯定不会比2009年低。

　　吨毛利变动不大

　　再来看看吨毛利的情况。

　　从历史行业盈利、海螺和宁夏区域盈利与区域新增供需的边际关系看：新增供需边际为正时毛利率提升，新增供需边际为负时毛利率下降。

　　我们假设2010年、2011年固定资产投资增速分别为23%、15%，对应水泥需求增量分别为1.75亿吨、1.59亿吨，淘汰落后产能分别为9000万吨、8000万吨，新干法分别增加2.86亿吨、0.71亿吨，2010年、2011年新增供需边际分别为-2123万吨、16803万吨。

　　上述假设结果意味着，2010年水泥行业毛利率同比将下降，但产能富余程度远低于2008年（当时新增供需边际为-10757万吨），因此行业毛利率的下降幅度将是轻微的。另外，因2011年新增供需边际变为正值，全行业毛利率将再次获得大幅提升，且提升幅度将超过2009年。

　　依托上述逻辑，可解构冀东水泥未来两年毛利率变动趋势。

　　眼下，冀东水泥主要经营区域大概覆盖9个省区，其中除个别省区受生产线投产时间影响外，2009年各省区新增供需边际和毛利率趋势大体温和，2009年冀东水泥吨毛利和毛利率均有提升。

　　从下游需求结构看，冀东水泥所处区域房地产需求占比小，房地产投资占比大都在16%以内，北京、天津和重庆略高，因此本次房地产调控对冀东水泥的影响相对较小；且其基建需求在2009年增幅较大，而基建投资一般跨年度，2010年基建投资需求仍将延续，加之冀东水泥所处地区受新农村建设和建材下乡政策的刺激更明显，冀东水泥的2010年需求不至于过于悲观。

　　综合而言，我们预计2010年冀东水泥的毛利率略下降1.6个百分点，2011年再次回升0.1个百分点；2010年吨毛利与2009年持平，2011年吨毛利增加2元/吨。受益于管理水平提升费用率下降，以及政府财政收入增加兑现退税，冀东水泥的吨净利润预计在2010年可增加1元，2011年比2010年增加2元。

　　投资时间窗口

　　接着来看一下1997-1999年冀东水泥的股价变动逻辑。

　　我们在1998年底绘制了冀东水泥股价图：

　　（1）1997年亚洲金融危机爆发，当年底国家实行积极政策，冀东水泥股价应声而起，涨至1998年中开始回落至年底，之后横盘至1999年4月，随后该股股价创出积极政策实施以来新高后再次回落。其间，全国固定资产投资增速从1998年攀高至1999年2月之后逐步回落。总体而言，在1999年面临通胀压力的环境下，固定资产投资回落对冀东水泥股价方面的负面影响确实较大，但股价并非是单边下跌的，中间会有波动行情出现和演绎。

　　（2）本次2008年底金融危机爆发以来，受积极财政政策刺激，冀东水泥股价应声而起，之后在2009年年中开始回落，大体横盘至今。这一情况与1997-1998年前半段极为相似，而目前面临的政策环境又类似于1999年，积极政策后面临通胀压力。

　　从估值上，冀东水泥目前市盈率（PE）比历史低位还低。同时，3月-5月是行业传统旺季，水泥价格有提升动力；而优秀的年报和一季报（冀东水泥往年因北方天气寒冷一季度会亏损，预期今年扭亏），以及淘汰落后产能细则的出台，也有利提升冀东水泥的估值，我们认为3月-5月旺季仍有阶段性行情可以期待。

　　从长期角度看，2011年行业景气可以再次提升，届时PE和盈利均将大幅提升。鉴于2010年下半年行业景气会有压力，因此我们认为目前是长期投资者较好的左侧介入时点。如果以2002年以来最低年度PE（19倍）作为估值基础，假设2010年每股收益为1.25元，则冀东水泥按1年内目标价格可看至24元，较目前股价约有40%的提升空间，建议增持。

　　但从水泥行业近期股价走势和PE对比来看，主题性或概念性水泥股仍强势，如新疆板块的青松建化和天山股份，建材下乡主题的江西水泥，有融资概念的华新水泥和塔牌集团。我们判断，4月建材下乡政策出台、5月新疆政策出台，这些预期仍会刺激上述主题性投资机会，政策不出行情不止。

　　（注：单位如无特别注明，均为百万元；E所对应的为预测值；资料来源于国泰君安研报。）