阳光私募为何梦断股指期货？

　　基金、券商自营、QFII都将入场，但信托框架下的阳光私募则苦恼于无门可入

　　股指期货发“门票”

　　3月15日，首个关于机构投资者参与股指期货的规则问世——《证券投资基金投资股指期货指引》（征求意见稿）（下称《意见稿》）。此时，距股指期货开户启动整三周，全国范围内开户总数仅千余户。

　　基金参与规则的公布，令业内对机构投资者参与期指充满期待。然而现实情况是，公募基金受《基金法》系列规则及交易结算制度约束，对即将运行的股指期货市场犹疑不定；股指期货市场真正积极分子——私募基金、QFII（合格境外机构投资者）、券商等机构则受阻于“严控风险、平稳推行”的思路，开户无门。

　　“如果说股指期货是高山滑雪、蹦极，那么能否参与确实需要控制一下。”一位接近监管层的人士称，“平稳是股指期货第一要务，活跃不是当前目标。”

　　基金候场

　　3月15日，《证券投资基金投资股指期货指引》（征求意见稿）（下称《指引》）下发各基金管理公司、托管银行及中金所。

　　期货业内期盼此政策的下发，可以一改股指期货清冷开户的局面，从散户为主的市场转向基金等机构投资者，股指期货真正的投资主体能够正式出现。

　　不过，基金业内人士则表示，虽备战良久，但按照目前《基金法》的相关规则以及证券市场交易、结算等现实情况，基金参与期指仍有重重实际障碍。

　　《指引》主要针对基金投资股指期货的投资策略、参与程序、比例限制、信息披露、风险管理、内控制度等问题做出明确规定。

　　《指引》规定，股票型基金、混合型基金及保本基金可以投资股指期货，债券型基金、货币市场基金不得投资于股指期货；基金投资股指期货以套期保值为主。

　　持仓规模方面，《指引》规定，参与股指期货的基金所持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10％；持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20％。

　　对于股指期货主要特性的杠杆问题，为防止基金利用期货投资的杠杆特性增大投资风险，《指引》将基金的总投资头寸，即持有的买入期货合约价值与有价证券市值总和，普通开放式基金限制在基金资产净值的95%之内，ETF基金、指数基金和封闭式基金控制在100%之内。

　　证监会曾于2007年就《指引》的相关内容公开征求业界意见，业内预计本次征求意见结束后将很快修改完善并公布实施。

　　3月17日，华安基金金融工程部总经理许之彦向记者透露，作为一种市场风险管理工具，股指期货对资本市场重大。早在2007年，华安基金便与银行、期货公司等机构沟通，在系统、研究、人力储备等方面进行了相关准备工作。2007年，公司层面成立了股指期货业务小组，2008年至今，该小组一直在扩充人力，备战期指。

　　路径之争

　　不过，《指引》虽已发布，基金公司究竟以何种身份、方式、流程、开发何种类型产品去参与期指，在制度层面上，仍很模糊。此外，老基金参与股指涉及修改合同问题，“这种情况下如何参与，是否修改等，都需进一步明确的细则。”一位基金公司高管表示。

　　然而，这些操作细节正是基金参与期指最为棘手之处。2007年以来，监管层为此进行过数次研讨，迄今未得一致。

　　最后一次部门沟通是春节长假后第二个工作日，即2月23日。证监会期货部、基金部召集中金所及部分银行、基金公司、期货公司代表在上海召开关于“基金参与股指期货”研讨会。会议就公募基金参与股指期货的方式、现实障碍及解决方案进行了激烈争论。

　　与会的基金界人士普遍不赞同基金过多参与股指期货，而期货界对基金这样的大型机构进入股指期货市场充满期待。

　　基金界的迟疑在于，现行两级结算体制下，基金参与股指期货须在交易会员或者全面结算会员处开户、结算。而在目前银行缺席特别结算会员的背景下，基金公司普遍难以接受由期货公司担当的全面结算会员为其结算的现实。

　　“我们希望能获得专线结算权，即租用期货公司席位，直接与中金所结算。这样可保障基金资产的安全。”一位基金公司高管表示。

　　基金业发展初期，为避免基金资产受券商公司治理混乱、“挪用保证金”等行业乱象影响，监管层设计了基金通过证券公司专用席位进行交易及直接从托管银行处结算的制度，并在此后的《基金法》及其相关行业政策法规中，把这种基本的制度安排以法律法规的形式予以确立。

　　多位基金业人士称，独立的交易结算制度保证了基金庞大的资产在此后证券市场一系列动荡中得以保全。

　　然而期货界人士则表示，证券行业与期货行业完全不同，结算制度上也不可能复制。

　　“证券市场是T+1交易，期货市场是T+0交易，这意味着每天早上9点半，证券交易所会员可以账上没有钱就进行买卖股票，下午收市后由中证登进行结算后再划拨资金、股票。但是期货市场不行，每笔交易之前必须有保证金在先，因此不可能按照证券市场的结算制度来操作。”接近中金所的人士说。

　　接近监管层的人士也表示，按照《期货交易管理条例》，只有期货公司能够代理客户交易，而基金公司直接成为中金所会员，代理自己旗下基金的股指期货交易，等于基金公司成为期货公司。“这显然是有问题的。”这位人士说。

　　目前中金所借鉴国际期货市场惯例，在制度设计中引入了结算会员制度，以强化交易所的整体抗风险能力。这种分层结算体系下，“交易所对结算会员进行结算，结算会员对投资者或非结算会员进行结算，非结算会员对投资者进行结算”。

　　专家认为，分级结算有助于市场逐层控制和吸收风险，有利于形成多元化、多层次的金字塔式风险控制体系，使很多局部风险在结算会员层面得到化解，确保金融期货市场平稳运行。

　　“中金所修改交易结算制度很难，商业银行获批特别结算会员目前也没有进展。这就需要监管层寻找到一个中间道路，使参与各方都能相对满意。”

　　2月23日的会议最终由组织者下达任务，要求与会的期货、基金公司成立专门业务小组，继续研讨参与股指期货的具体事宜。

　　上海东证期货总经理党剑告诉记者，从境外股指期货市场经验看，公募基金对股指期货的参与度普遍不高。“公募基金以获取相对收益为目标，这是它难以对期指发生内驱力的主要因素。”

　　基金评级机构晨星公司在2006年3月31日考察了美国市场中共同基金业绩在三年中排名前十位的大中小盘基金使用金融衍生品（以股指期货为主）的情况后，得出该日金融衍生品占基金净资产的比例数据。其中，大盘基金参与度（基金数量）为53%，投资比例不超过5%；中盘基金参与度为60%，投资比例不超过2%；小盘基金参与度为23%，投资比例不超过1%。

　　统计显示，中国台湾市场的共同基金从2000年开始参与股指期货，但市场占有率不超过0.6%，对市场影响微乎其微。“在台湾期指市场，只有2%的交易量是由公募基金贡献的。”党剑说。

　　私募苦恼

　　根据台湾股指期货运行经验，对冲基金、QFII以及券商自营群体是股指期货的主力机构投资者。

　　对冲基金以追求绝对收益为生存之道，是股指期货市场最活跃的群体。在国内，被视为对冲基金的是“阳光私募”群体，这个群体一直属于“夹缝中生存”的市场地位，监管上一直模糊。

　　对于即将推行的股指期货，阳光私募们充满期待。

　　上海证大投资管理公司总经理朱南松表示，作为一种主要的对冲工具，他们当时的所有信托证券投资产品中都设置了5%允许做套利的比例。“我们现在非常担忧，会像证券账户被禁一样，开不出期货账户。”

　　2009年6月，中登公司暂停办理信托公司新设证券账户，此举令阳光私募产品面临停发境地。迄今九个月来，阳光私募只能通过信托公司存量证券账户进行投资，一些信托证券账户也因此被炒到数百万元之高。

　　业内人士透露，在多家信托公司不断发出放行信托证券账户请求后，银监会曾就此问题与证监会进行过多次沟通，双方攻防过招，至今悬而未决。

　　“股指期货开户启动后，我们也发函给信托公司，要求开户，但没得到回应。”朱南松说。

　　北京一家信托公司证券部人士告诉记者，他通读了基金参与股指期货《指引》的征求意见稿后，更是“绝望”，“通篇对信托公司、私募基金只字未提，连‘等理财机构’的字样都没有。相当于封死了今后的政策空间，断绝了其他机构投资者参与期指的后路。”

　　多位接受采访的信托业人士对股指期货开启之初，仅向主管部委旗下机构开放的作法颇多异议。他们认为，虽然信托公司曾有过历史污点，但公募基金同样难掩交易黑幕、老鼠仓等瑕疵。“有公司出问题，可以处罚、采取监管措施，不能因此取消整个行业的牌照，不能一人得病，全家吃药。”

　　自营等待

　　券商自营与资管业务参与股指期货的规则目前也处于破题进程中。3月17日，记者获悉，目前部分券商已收到证监会下发的关于证券公司如何参与股指期货的指导意见，其中，券商自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100%。

　　另外，券商私募业务亦被拒之门外。上述意见稿明确表示，“证券公司不得开展专门投资于股指期货的定向资产管理业务；证券公司专项资产管理业务不得投资股指期货。”

　　而QFII作为另外一支股指期货市场的主要参与力量，目前也在政策等待队伍中排队。有QFII人士透露，QFII普遍对期指启动充满兴趣。海外衍生品市场历练多年的QFII主要是以套利或高频交易为主。他们参与国内股指期货主要有三种模式，一是以个人身份或者注册公司身份自营；二是将套利数据模型卖给期货公司提成；三是直接与期货私募资金合作，收益分成。

　　接近中金所的人士称，相关机构投资者参与股指期货的细则已经制定完毕，只是公布时间节点的问题。

　　3月4日，全国人大代表、中国金融期货交易所（下称中金所）总经理朱玉辰在中金所举办的新闻发布会上表示，监管部门对QFII等机构投资者参与股指期货交易的制度正在制定中，即将出台。

　　他介绍，QFII参与股指期货的额度将与其参与A股市场的额度相关联。目前，QFII投资A股市场的总额度在300亿美元左右。

　　针对QFII进入股指期货市场带来的影响，朱玉辰表示，QFII作为A股市场的投资者之一，有权利参与股指期货的交易，也会给股指期货市场带来好的管理经验，吸引优秀人才进入股指期货市场，不过他仍然认为，中国股指期货市场的参与主体将以内资为主，“QFII参与股指期货交易不会增大A股现货市场的波动，这方面的影响不应被夸大。”

　　事实上，中国证监会早在2002年12月颁布并施行的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》中便规定，QFII可投资于包括在证交所挂牌交易的股票、债券、权证、证券投资基金，以及中国证监会允许的其他金融工具。

　　专家表示，股指期货市场需要各种各样的参与者。真正的市场参与者是那些需要股指工具来规避潜在风险、套期保值的人，比如QFII。因为QFII在打包新产品、运用股指期货规避风险、保值将要出售给市场参与者的产品等方面具有丰富的经验。

　　香港证券界一位高管表示，作为股指期货市场运行的制度设计者，监管层犹需在管与不管间把握尺度。从市场监管角度看，监管层只需负责修好路，区分好马路、公路、高速路等不同类型，使合适车辆行驶在合适跑道上就可以。

　　“现在的问题是，在高速路上，为防止风险，引入马车，与轿车、摩托车等高速交通工具同行，然后监管层还要煞费苦心地修栅栏以防马车出事，最终撞上防护栏是难免的。”这位人士说。

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