来源：《新世纪》-财新网
作者：王紫雾 马静婴
推荐标题：创业板泡沫引爆全民PE潮 利益输送刷新行贿路径
全民PE热
PE是新兴产业孵化器，是地方政府另类融资平台，是社会资源货币化捷径……中国PE狂飙突进，一千个人就有一千种PE
正如IPO（首次公开发行）、VC（风险投资）一样，PE（私募股权
从上海、北京、天津出现的竞争性优惠政策，到各地巨型产业基金的兴起；从银行、证券业的高歌猛进，到草根PE的遍地开花，一度被视为PE发展障碍的审核、融资和退出难题，都在无形中被逐渐消解和淡化，显示了这一新生行业极强的生命力和适应性。
相较2006年底渤海产业基金出生之际，外界对于其公司制、契约制的复杂设计的懵懂无知，这几乎是一个奇迹。
PE是一种面向合格投资人募集的专注于未上市股权投资的基金，不止投资，还介入公司管理，在创造价值后获利退出。在结构设计上，PE一般涉及两层实体，一层是作为管理人的基金管理公司，一层则是基金本身。
有限合伙制是国际最为常见的PE组织形式。一般情况下，基金投资者作为有限合伙人（Limited Partner，LP）不参与管理、承担有限责任；基金管理公司则作为普通合伙人（General Partner，GP）投入少量资金，掌握管理和投资等各项决策权，承担无限责任。
2007年修订后的《合伙企业法》为PE发展打开了制度之门。之后，无论监管部门、地方政府还是国有投资者、银行业、创业者，无论是外资巨鳄还是中国精英，都在混沌中开拓着这个行业的边界和规范。在设立、融资、投资、退出的每一个环节，都演化出与中国国情接轨的操作模式。
作为社会资本、人力资本和金钱资本的组合体，PE迅速被各方赋予了新的功能。监管者将它视为培养新兴产业、提供增值服务的孵化器；地方政府一度将它视为套取各方资金的另类融资平台、拉动GDP的新抓手；对于部分具有人脉和关系的内部人来说，PE则是将各种社会资源迅速货币化的稳妥途径。
正是由于PE提供的想像空间，使得这一行业呈现出了爆发式增长。面对不同力量的博弈，PE因其天然的市场化属性，业已逸出了管理层预设的发展轨道，从官办主导的模式向市场自生自发的方向狂飙突进。与此同时，围绕PE的争议亦尾随而至，从投资者的保护到利益输送问题，都成为监管者最为关注的话题。
2009年，删改多次的《股权投资基金管理暂行办法》由发改委报送到国务院，但至今仍未获批准。当年年底，中国证监会在深圳举办研讨会，对于PE的监管模式，各方意见纷纭。
识者认为，对于这样一个高度市场化的投融资工具，既保护其自身的活力又抑制其违规的冲动，不被异化为利益相关者攫取巨额财富的工具，才是监管者的终极目标，而充分发挥行业自律功能、提供明晰的法律规范方是治本之策。
风起云涌
“现在中国似乎人人都能做PE，这是经济上升周期的一种特殊现象”
“现在的PE界，就好像改革开放之初的深圳。”一位从政府机关下海的PE基金经理如是感慨，“大家都在忙着赚钱，乱哄哄的，没什么规矩，但是可以感到其中的机会和希望。”
事实恰恰如此，自2009年以来，几乎每隔几天就会有一家大型PE面世的报道，从上海到陕西，从金融、航天到农业、文化，覆盖了投资界的每一个角落。
在早期获得了发改委核准筹组的十家产业基金后，地方政府的热情依然不减。上海在加速“两个中心”建设的背景下，正在筹建上海航运产业基金；北京已经设立了环保、农业等产业基金，天津则设立了船舶基金，并与中航集团、建银国际筹建航空产业基金。
大型国企也加入了PE的阵营。今年1月18日，中国航天科技集团公司为主要发起人的航天产业基金正式设立，主要投向航天产品、航天技术应用产业、航天服务业及其相关领域，预期募集资金规模200亿元人民币，首期即募得30.3亿元。
更多的企业跃跃欲试。中国第二大PC制造商方正集团正在创建一只20亿元的基金，该基金将专注于技术、媒体和电信领域，基金管理公司将由方正与一家海外机构合资组建。
今年“两会”期间，上海光明集团的一位高管向本刊记者表示，打算募集一只食品行业的投资基金，“现在社会上的资金非常多，只要有好项目就不愁资金。”
民间的力量令人震动。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松一次赴杭州授课，即为与会者的阵容惊叹——上百家人民币基金的管理人，很多人二三十岁的年纪，就掌管着一两亿规模的人民币基金。
这支被称为“草根PE”的队伍，裹挟着中国的创业潮流，连年扩军。而这些年轻的创业者和投资者心中的偶像级人物，马云、史玉柱、刘永好等人也在朝着同样的方向前进。
全民PE热的兴起，有着多重背景。2009年末创业板的推出，无异于给PE行业打了兴奋剂。创业板动辄上百倍的市盈率令PE投资的入场价水涨船高，目前PE投资的平均价格已经被推至15倍市盈率以上，即便如此，以目前的创业板估值作为参考，如果所投企业上市，仍可获得超过300％的投资回报率。在《资本论》的经典描述中，这一利润率足以让人“铤而走险”。
2008年以来财政刺激政策带来的充沛现金流则为PE源源不断地输送了炮弹，此前PE融资难问题迎刃而解。经济转型的契机以及第一代民营企业家的资本积累，亦为PE投资带来了机会。种种因素，形成了时空的共振，令形形色色的投资者将大量资金放在了PE这个新生的金融工具中。
当然，PE管理人的收益机制更是令人垂涎的刺激因素。“即便是国有控股的基金管理人，也可以支配85％的管理费（一般按总管理规模的2％收取），以及相当部分的分红（一般收取利润的20％）。”一位海外PE管理人称，这种高额回报远远超出投资银行的薪酬水平，令投行高管也纷纷转向跳槽。
事实上，中国的PE管理界，吸引的并不只是投资专才。利用眼光与人脉合理增收的光环和诱惑，令诸多社会精英、退休官员纷纷加入这一领域。而越来越多的生产型企业，也开始尝试PE，或为主业整合助力，或干脆进入新的投资领域搏杀。
“在海外，管理人应当是具备丰富经验和投资履历的专业人士，现在中国似乎人人都能做PE，这是经济上升周期的一种特殊现象。”一位合资投行人士引用巴菲特的名言称，“只有海水退潮的时候，才知道谁在裸泳。”
PE嬗变
后起PE反倒开辟了相对市场化的融资蹊径
值得注意的是，2009年以来新一轮PE潮的兴起，已然与初期的“跑部钱进”大大不同。早期管理人执着于获得社保基金的支持，进而融得巨额资金的设想在现实中并未顺利展开，而在各种力量的作用下，后起PE反倒开辟了相对市场化的融资蹊径。
2006年底出现的第一只大型人民币基金渤海产业基金，是在国务院特批之下横空出世的。与国外先有管理人再去融资的模式不同，渤海基金是先召集了包括中国人寿、中银国际、社保基金在内的大型国有资金后，才研究基金管理公司设立、聘请管理团队的问题。
这使得渤海基金采取了公司制、契约制的混合体制，出资人同时成为了基金管理公司的股东，对于基金管理有着很强的话事权。而天津希望吸引资金为本地服务的愿望最终也落空，反而要提供当地的优质企业来反哺基金，加之基金管理人与股东在分红问题上的矛盾，使得这一基金的操作充满曲折。
发改委财金司司长徐林曾对本刊记者表示过对这一试点的不满意，在他看来，应由市场化的基金管理人而非地方政府来申请、筹建PE，实行备案制。事实上，在发改委的推动下，PE行业一直在向市场化的方向发展，甚至超出了原有想象。
在渤海基金后，发改委又陆续批出了九家产业基金，包括上海的金融基金、广东的核电基金、山西的煤炭基金、四川绵阳的高科技基金等等，多与地方政府关联，但均聘请了市场化的管理团队，规模动辄百亿，皆堪称大手笔。
发改委同步发起了关于PE监管法规的讨论，亦获得业界响应。
“当时志在发起PE的多为资本市场大佬，多希望能够一举募得上百亿的大型基金，而有这种实力的投资者只有社保基金、银行保险和大型央企。”一位长期浸淫于PE界的律师告诉本刊记者，当时业界希望通过在发改委备案的形式获得背书，从社保基金和大型央企处募得巨资。
2008年4月，社保基金获准可投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过社保基金总资产（按成本计）的10％。鼎晖、弘毅两家团队拔得头筹，分别获得20亿元的出资。
这一模式在当时看来俨然是通向大型PE的通途，此后很快又有22家团队在发改委备案。
然而，出于各种原因，全国社保投资PE的速度有限，而且只能在单一基金中出资一定比例，这显然已难以应付基金管理人已被刺激起来的胃口。
2009年，发改委批准筹建的产业基金中，只有三只宣布第一期融资成功。中广核产业投资基金融资70亿元，天津船舶基金融资28.5亿元。绵阳科技城产业投资基金是个中翘楚，2009年底融资90亿元，规模达原计划的150％。其中中信证券作为发起人出资11亿元，全国社保基金投资20亿元，投资人还包括邮储银行、建银投资和国家电网等，一时颇受外界瞩目。
在2008年后，多数基金管理人采取了“两条腿走路”的方式，在向各级发改委备案的同时，也在寻求新的路径。
来自国企的支持，事后看来成就了诸多PE的迅猛发展。2009年4月，中广核产业投资基金（一期）在京签署募集协议，国家烟草专卖局下属的中国双维投资公司出现在投资人名单里。
再如，建银国际旗下的医疗基金仅用几个月就融资26亿元。其中，长江电力出资5亿元。
年报显示，长江电力截至2009年6月30日有现金26亿元。事实上，长江电力自身也有强烈的投资冲动，2008年初，长江电力成立了注册资本为15亿元的长电创新投资管理有限公司，一度被市场誉为创投先锋。
“如果国企董事长坚决做，地方国资委一般都会通过，因为大型地方国企在当地占有举足轻重的地位，所以现在一些PE直接找地方国企，比如山西、河南的一些煤炭企业都有闲钱。”一位市场人士表示，“但对于央企来说，还很少会直接以集团公司的名义投资和报批，每一次都在试探国资委的态度。不过，近年来国资委关于限制非主业投资的提法已经不那么频繁了。”
尽管如此，纯市场化的管理团队的融资规模仍然较小，往往局限于民营领域，而国资背景的PE管理人吸引巨额国资的现象仍十分普遍。
根据清科统计，在金融危机余波未了的2009年，共有105只人民币基金成功募集122.95亿美元（约合839.38亿元人民币），新募基金数和募资金额分别占当年同期募资总量的84.7％和65.4％，人民币基金首次在新募基金资本总量上占据市场主导地位。
地方政府推手
地方政府引导基金和投融资平台加入PE战局
在2008年底4万亿经济刺激推出之后，各地政府的引导基金和投融资平台也加入了PE战局。
重庆市正在尝试将PE作为国企改制的平台。今年4月，华融资产管理公司和重庆渝富资产经营管理公司筹备成立基金管理公司重庆华融渝富基金公司。基金规模总额拟为100亿元，一期计划募集20亿至30亿元。重庆当地的龙头企业、政府支持上市的企业将是优先支持对象。
湘江投控股集团与招商证券则计划联合设立湘江产业投资基金，预期总规模200亿元，首期募集50亿元，其中在湖南投资额度不低于60％。据悉，湘投和招商证券都会在基金中出资，再向湖南省辖国企以及招商证券客户融资。湘投是由原湖南省经济建设投资公司改制而来的大型国有投资控股集团。
今年4月，连云港中科黄海股权投资基金成立，规模50亿元，首期注册资本10亿元，其中连云港市财政和国有投融资平台企业合计出资1.5亿元，其余资金全部由中科招商司在连云港市域范围外组织。
各地政府的引导基金已遍地开花。仅深圳创新投一家公司下面，已经有十多家基金获得了各地政府引导基金的投资。而北京中关村科技园区2007年设立的引导基金，至今参股设立的子基金已超过七家。
对致力打造金融中心的城市来说，吸引知名PE注册无疑会为城市添彩。而更多政府则希望能通过PE的投融资功能解决本地企业发展的资本金问题。政府引导基金在单只基金中投资比例一般不超过20％，却多要求基金将更高比例的资金投向该地区。
北京市政府秘书长黎晓宏曾公开表示，PE投资能够解决资本金问题。200亿元的PE投资，可以拉动2500亿元的经济，对于当地的经济发展大有裨益。
基金管理者亦有动力与各地政府合作。借助地方政府之力到发改委申报产业基金，找地方企业融资，介绍投资项目。有了政府背景，就能提升在当地的竞争力。
这种借力显然是相互的。一家在浙江的小型PE负责人对记者说，在长三角一些城市，政府也有企业上市的政绩指标，很多中小企业被相中，圈定后政府会直接安排相关基金进场投资，为上市做准备。
一位谙熟外资PE设立事务的律师称，很多外资也试图一亲政府芳泽，一般是找发改委、科委这样的主管部门，了解省里的投资重点和想法，确定行业之后，地方政府会推荐当地的主要投资平台、企业来合作，比如当地的高新集团、中小企业局等。“但问题是，地方政府通常对PE也是有约束的，一是要参与管理，二是70％-80％甚至全部的资金都要投在省内。所以外资进来还要适应中国式的PE。不过，这也确实是外资设立人民币基金的最快途径。”
对于地方政府的角色，亦有人认为正在逐渐淡化。“地方政府最初试图把PE当成融资工具，后来发现吸引的机构投资人都有独立意志，很难限定住它的投资范围，因此政府的干预热情正在退却。”大成律师事务所高级合伙人魏君贤表示，PE内在的市场化制约机制正在发挥着积极作用。
银行系加速
由于银行不能直接做投资业务，目前国有商业银行均采取了绕道海外的运作模式
在越来越多元化的PE群体中，银行系的PE最令人生畏，亦最具争议。
今年3月，由农行控股的农银国际控股有限公司（下称农银国际）在香港成立。接近农银国际的人士表示，农银国际旗下的投行已经建立，稍后即着手组建PE团队。至此，四大行在香港均设立了基金管理公司。
最早试水PE的中银国际除参与管理渤海产业基金外，还在募集另一只人民币基金——文化产业投资基金。
工银国际则与江西省人民政府最大的投资平台——江西省投资集团公司，共同投资组建江西鄱阳湖产业投资管理有限公司。该管理公司首先启动稳健型基金上饶项目，资金为4亿元，将主要用于凤凰东大道、松山村新农村建设、带湖水库改造等三个工程。
多位银行业人士表示，直投/PE业务是商业银行业务的补充，有利于业务的多样化，同时可以防止客户流失。
PE与贷款业务的互动，是各家银行都有意试点的新模式。建设银行率先在这一领域进行了探索。
建银国际与相关机构合作注册成立了医疗、皖江等多家产业基金管理公司，建银国际医疗保健基金首期筹集资金26 亿元人民币，是内地首家医疗产业基金。
建行在各地的分行将贷款客户的股本融资需求汇总到建银国际旗下的基金管理公司，这成为建银系基金的主要项目来源。而建银国际旗下基金自己投资的公司，也被要求在建行开户，以加强对被投资企业的管理。
“分行很了解客户的情况，能帮助客户解决部分资本金问题，有利于他们在贷款业务上的竞争。”一位业内人士点评。
2009年底，皖江城市带承接产业转移投资基金正式揭牌，首期10亿元基金启动运作。这一基金由马鞍山市政府、建银国际和安徽徽商创业投资基金发起设立。据记者了解，这一模式增加了建行在当地的竞争力。
“银行系PE与信贷部门之间的关系，不仅是银行提供客户拿佣金，这是整个行里想做PE，才能够协同。”一位PE界人士说。
银行系PE模式目前广受关注，“银行系做PE，一方面是直投业务利润可观。但更重要的是，有利于银行平衡风险。银行系基金投资的对象，多是贷款企业，尽管银行暴露在股权、债权的双重风险敞口下，但是作为股东，可以监督企业运营及分享企业利润，其回报率超过贷款。”上述人士说。
如前所述，由于银行不能直接做投资业务，目前国有商业银行均采取了绕道海外的运作模式，即利用其注册在香港的平台回到国内注册PE管理公司，并发挥银行的资金优势和渠道优势，事实上扮演着管理银行大客户资金的角色。一些股份制银行甚至将中小客户的资金以理财产品的方式打包投入PE。
“一方面，银行的客户资金有些是中短期，而PE所需要的是五到七年的长期资金；另一方面，在销售环节，银行客户往往分不清PE和银行的区别，日后的纠纷很难避免。”一位外资PE人士称。
银监会对于商业银行进行股权投资的态度，从2007年底京沪高铁的投资事例可窥豹一斑。
当时，中行、建行、工行均希望通过海外机构参股京沪高铁项目公司，并拟同时给予京沪高铁项目贷款。这意味着，银行同时成为京沪高铁项目的股东和债主，在单一项目上积聚风险。
银监会最终叫停了银行入股京沪高铁的行为，这反映了监管机关对银行进行股权投资的基本态度。
风险与监管
伴随着PE争议的，是监管方向的选择
随着全民PE热的升温，相关问题也次第显现出来。最为业界诟病的即是公募化风险和利益输送。
2009年5月，浙江红鼎创投董事长刘晓人因涉嫌非法集资数亿元、无力偿还而主动自首。同月，天津德厚资本执行合伙人、上海汇乐集团董事长黄浩也因涉嫌“非法集资诈骗”被警方批捕（参见辅文“汇乐糊涂账”）。
“PE说到底还是有钱人的游戏。因此要有明确的监管法规，在募集阶段确保PE的投资者都是有实力的个人或机构。”一位外资PE的负责人这样说。
然而，当前的现实是，很多不合格的投资者已经被PE的狂潮裹挟进来。无论是上海汇乐的投资者，还是通过银行购买信托类PE理财产品的高端客户，事实上多数都无法承受PE至少五年的投资期限。
较之业界关心的“公募化”风险，外界的批评更多集中在所谓“PE腐败”上。随着去年底创业板的启动，PE在一级市场与二级市场间赚取的巨额差价显性化，更使得民议沸腾。
根据深圳交易所的统计，从创业板首批22家股权投资基金进入的时间来看，截至2009年7月底申请上市时进入不满三年的有16家，上市前一年进入的有4家。最夸张的是，截至2009年6月创业板报送材料之前，仍有两家投资者成功挤上了首批创业板的末班车。
在2009年完成定价的42家企业的平均发行市盈率为64.46倍，至2009年12月31日收盘，上市的36只个股平均市盈率高达105.38倍。按照被投企业的发行价计算，其中三家券商直投子公司平均获得了4.78倍的投资回报。
有专职PE中介业务的机构告诉记者，即便企业资金充足，有些仍要在上市之前留下几千万的额度，进行一轮私募，用来“打点关系”。
“所谓PE腐败，本身和其他腐败形式没有任何不同，只是把行贿手段从赠送实物换成了输送投资机会，因此它根植于更深的社会问题，而不能简单地视作PE自身的问题，”一位海外PE管理人表示，PE腐败的一个源头就在于上市审批制度，往往正是由于上市资源的稀缺性，驱动企业寻找能为其提供上市额度的PE，双方达成利益交换。
伴随着PE争议的，是监管方向的选择。此前发改委和证监会曾就监管主导权产生过龃龉，但目前已渐渐偃旗息鼓。
事实上监管各方多认同PE是一种高度市场化的组织形式，应尽量发挥LP与GP之间的相互制衡机制，为其提供适度宽松的监管空间。然而，对于“公募风险”和“利益输送”的关注并未结束。
全国人大常委会委员、财经委副主任委员吴晓灵曾在深圳举办的第三届中国股权投资基金研讨会上表示，到目前为止，股权投资行业还没有纳入任何政府部门的监管范畴，原因之一是中国在私募领域尚缺乏相应的法律法规。现有的《证券投资基金法》不涉及股权投资基金，而且其他制度也没有给股权投资基金的设立提供依据，所以应通过《基金法》修法来解决股权投资基金行业的发展问题。
汇乐糊涂账
一家注册为基金公司的PE，一名28岁的基金管理者，一群退休工人为主体的投资人，折射出草根层PE的混乱
5月10日，上海汇乐创投集团董事长、天津德厚资本执行合伙人黄浩涉嫌集资诈骗罪一案将在上海第一中级人民法院开庭。调查将近一年，两度被退回侦查的案件终于有了新进展。
汇乐和德厚，均草创于1982年出生的黄浩之手，投资人同为大量退休职工。其融资粗糙、投资轻率，充分暴露出草根PE界的混乱现状。
股东人数超限？
汇乐最初的28个发起人，是一群在上海一家证券营业部相熟的退休股民。
根据汇乐监事长、71岁的张敏回忆，2005年底她认识了一位叫李玉娥的股友。正是这位“李老师”将黄浩介绍给她，并提议由黄牵头，大家出资成立一个投资公司，投资于中小企业。
“我正好在报上看到复星集团在硅谷创投发家，就心动了。我当时也就十几万，就投进去了，还把家人也叫上了。”张敏入股汇乐公司后，又介绍其表妹、媳妇、堂弟、弟媳等亲戚参与，介绍人可以收取3％、5％甚至更高的提成。汇乐集团的股东就这样以“滚雪球”的方式发展起来。
工商登记资料显示，2006年，28位自然人设立了上海汇乐投资管理股份有限公司（下称汇乐公司），黄浩作为牵头人，以出资155万元人民币列第一大股东，并担任董事长兼法定代表人。此后一年半的时间内，以黄浩为首的投资者又先后设立了数家投资管理股份有限公司。
所谓“汇乐集团”并非工商注册的实体，应是指这一系列以“汇乐”冠名的公司。在官方网站上，汇乐以“股份制投资公司”自居。
黄浩被捕后，汇乐的股东处于焦虑之中。汇乐股东及德厚资本基金投资人崔岳林在网上写道，“这可是关系到汇乐集团五六百名股东（上千户家庭，直接利益关系达三千之众——均是老年投资人，配股都叫儿女们填的资）的资产安全兴衰攸关的大事啊，真是性命交关！”
提及身份一事，张敏肯定地说：“2006年创投管理办法刚刚出台，大家对创投概念不清。有媒体报道标题《民间创投正当时》，把我们认定为创投公司，这是媒体写的。我们就是投资管理公司。”
殊不知，注册为股份制公司的创投企业，首先要遵守《公司法》对股份制公司的相关规定。但根据《公司法》及《创业投资企业管理暂行办法》相关内容，股份制创投企业的投资者人数不应超过200人、单个投资者对创业投资企业的投资不得低于100万元人民币。
分红还是付息？
汇乐集团共投资五个项目，分别为安徽全椒汇乐兴农有限公司（拥有300亩工业用地使用权）、上海生标（医疗器械研发生产企业）、岳阳财富广场（商业地产）、晓麟科技（大型多人在线网游开发）和诚诚典当行。自黄浩被警方带走后，这些项目多数处于停滞状态。
即便在汇乐集团正常运营时，这些项目的盈利能力也令人存疑。以上海生标为例。汇乐集团董事崔岳林曾告诉《中国经营报》，公司一台机器的价格高达60万元。然而上海生标前员工王先锋说：“其实这个机器总成本不超过5000元。我卖的时候开价5万元，一般最后实际卖价也就2.5万元。”
一位自称汇乐集团小股东的人发表博文称：“五个项目的投资额总计约8000万元，2006年成立的汇乐集团，虽尚未成功退出任何一个项目，却曾在2007年和2008年度两次分红，每股红利1毛。”
2007年5月，汇乐集团第一次分红，先缩股，之后每10股配送2股。此外分红1角/股，股东可以选择配股60％，1元/股，大多数股东都选择贴钱配股。2008年第二次分红1角/股，分的是现金。至于分红的资金来源，张敏介绍说，来自于购买民生银行的限售股。“3块多买进、7块多抛出，也赚了一点钱。”
不赚钱也分红，在股东看来是很可以拿来为黄浩辩护的理由，但在法律界却引起争议。争议的焦点在于汇乐集团为投资者提供的，是投资回报还是固定收益，这也是黄浩是否能被定罪的关键之一。
跨地监管尴尬
“黄浩案”不仅仅搅动了上海，也牵涉到了中国的另一个PE重镇——天津。
2008年，正值大型产业基金概念方兴未艾之际，黄浩注册成立了德厚资本中国基金，设计规模达10亿元。
黄浩出任执行合伙人。2008年11月初，天津德厚投资管理有限公司甚至在天津市工商局更名为天津德厚基金管理有限公司。
在汇乐集团的网站上，有专门介绍德厚资本的子栏目。德厚资本与汇乐俨然是两个并列的投资平台。不过，即便是汇乐集团的内部人士也无法厘清汇乐集团和德厚资本之间的确切关系。
德厚资本的管理团队在新上海国际大厦21楼办公。黄浩同时担任汇乐创投集团董事长、天津德厚资本执行合伙人。徐正定在德厚资本督察部任职，同时担任汇乐的监事。王检国也负责两家公司的财务事宜，此二人也被同案起诉。
德厚资本成立后，又开始新一轮的融资过程，以30万元为投资门槛，其中汇乐的股东成为出资的主力军。
2008年6月11日，德厚资本在天津滨海新区挂牌成立，签字仪式在喜来登大酒店举行。
汇乐集团在其网站上，赫然列出了德厚资本的有限合伙人：天津滨海新区创业投资引导基金（下称滨海基金）和天津海泰控股集团有限公司（下称天津海泰）。
时隔整整一年，2009年6月11日，天津滨海新区创业投资引导基金公司董事长杨旭首次公开回应德厚案：“此事不实。滨海新区创业投资引导基金从未对德厚资本作出任何投资承诺。我们准备拿起法律武器。”
接近天津市发改委的消息人士称，黄浩事发后，天津市发改委立刻找到滨海基金，而滨海基金的工作人员对此事一无所知。
该人士说：“滨海基金一共就几个人，天天在忙投资、找项目，外面这些事他们根本不知道。”
在业内人士看来，黄浩案恰恰反映了当前草根PE惯用的手法，即在天津注册基金，在上海融资，实现监管套利。近年来在吸引PE方面，北京、上海、天津等城市均使出浑身解数，又各有特点。其中，天津希望以政策优惠和服务意识吸引PE。而上海则具有区内资金来源的优势。
从现在监管的属地原则看，找上海的投资者融资，一旦出现问题一定是上海的监管机构出手，而PE注册地的监管部门并不会直接感受到这种来自投资者的压力。PE的这种跨地域发展必然对中国的金融监管体系形成越来越多的挑战。
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