马骏: 加息不宜再拖

　　实际利率（名义利率与物价涨幅的差值）是判断货币政策是否适当的最重要指标之一。经济学的理论和实证经验均表明 ，如果实际利率严重为负，就会导致消费者为了对冲通胀风险而购买甚至囤积被认为会升值的产品、企业囤积原材料、投资者追逐高收益的资产（如地产、大宗商品），从而加剧通胀、投资过热和资产泡沫。国际经验还显示，负的实际利率会加剧通胀预期。在实际利率出现变负的趋势之前，有前瞻性的中央银行一般都会及时启动利息周期。在中国，按所有指标计算的实际利率都已经明显为负 (而且其中一些比官方显示的数据更为严重), 所以加息不宜再拖。

　　中国的负利率问题比表面看来更严重

　　用官方公布的CPI同比增幅与一年期存款利率比较，中国的存款利率为负的0.6%，似乎尚可忍受。但实际的负利率问题比表面看来要严重得多，也广泛得多。首先，由于CPI中住房支出的权重和增长被低估，导致CPI增幅被低估，所以事实上负利率明显高于官方的估计。实际存款利率为负将加剧消费者购买“保值”产品的动机，从而进一步推动通胀。第二, 目前平均原材料出厂价格增幅已经高出贷款利率增幅约6个百分点, 而且此贷款负利率正在加速扩大，必然加剧企业囤积原材料的动机。第三，随着企业利润的大幅回升，目前工业企业资本金回报率已经超过贷款利率将近13个百分点, 很快将成为企业投资飙升乃至过热的原因。第四，目前房价年涨幅高出按揭贷款利率约17个百分点，巨幅的实际负按揭利率已经成为房地产泡沫的最大的推动力之一。

　　与中国国内的历史数据比较，目前存款、贷款、按揭的实际负利率的水平都已经明显超过过去10-15年的平均水平。其中实际贷款和按揭的负利率水平已经达到历史平均的两至三倍。从国际比较来看，目前中国房贷款利率低于房价涨幅的程度也是最明显的。按过去两年年均房价涨幅与房贷利率之差来比较，中国远远排在主要国家和地区的首位（中国达到13%左右，远超过美国、日本、德国、韩国、新加坡等国平均为负值的水平）。

　　今后几个月，CPI同比增速继续上行的势头基本可以确定。我们估计，基数效应、制造业产品价格的上涨（反映PPI 和出口需求的大幅攀升）、租金和虚拟租金的继续上涨（反映过去一个阶段的房价的上涨），会将CPI的官方同比增长数据推高到三季度的4.5%左右。如果不加息，存款实际负利率的情况将继续恶化约1.5个百分点。贷款实际负利率由于原材料PPI的继续上行也将在今后一两个季度内继续恶化若干个百分点。只有按揭实际利率会有所缓解，反映同比基数的原因和最近国务院对地产泡沫的严厉措施的效果。

　　反对加息的理由都不充分

　　在最近关于货币政策的讨论中，有多种反对尽快加息的理由。笔者认为，这些理由都不充分，有些甚至是十分误导性的。以下笔者对这些反对理由逐一进行分析。

　　反对理由之一：发达国家经济前景低迷，中国出口难以迅速反弹。这种观点认为，发达国际经济（尤其是欧洲经济）将出现反复或持续低迷，因此中国出口无法很快恢复，所以不应该现在加息。这种判断已经被过去半年多的实际情况证明为过分悲观，继续保持这个观点很可能会严重误导国内宏观政策。尽管希腊由于债务危机在今年将出现ＧＤＰ负增长，但经济规模为希腊７０倍的美国、日本和德国的ＧＤＰ正从去年平均５％的下降恢复到今年３％以上的正增长，增幅达８个百分点。实际数据表明，中国今年第一季度的出口已经超过危机前（2008年一季度）水平，而非还需要两、三年才会恢复。根据美国的制造业领先指数（PMI 和ISM）和OCED的领先指数，我们的模型估计中国全年出口同比增长会飙升到30%左右，今后若干个月将接近或达到４０％。

　　反对理由之二：中国在美国之前加息将导致热钱流入。事实上，大部分热钱并不会在人民币存款帐户内，等待享受零点几个百分点的利息上涨。主要的热钱在资产（尤其是在房地产）市场内。一旦中国加息，能够更有效地抑制地产泡沫，使得热钱最集中的主要城市的房价下跌10-20%，这部分热钱很可能因此流出。所以，中国加息未必一定导致热钱加速流入。

　　反对理由之三：难以判断今后的通涨趋势 。实际上，做CPI预测没有象许多人想象得那样难。在今后几个月内，几种推动CPI继续上涨的因素是基本确定的。第一，根据我们的调查，制造业的产能利用率已经从2009年一季度的66%大幅度飙升到今年一季度的84%，按照GDP年增长9%的趋势，产能利用率到今年底就会上升到90%以上。历史上，产能利用率与企业定价能力（涨价）之间的相关性达到６０%以上。第二，历史数据也表明，CPI中的住房成本一般在房价上行之后的几个月就开始明显上行。第三，水价、油价、天然气价格的上调对CPI有直接的影响。第四，基数效应将继续推动CPI同比的上升。基于这些基本确定的因素，即使假设较低的食品价格涨幅（如年内仅涨2%），今年年中的CPI同比增速也会达到4%以上。如果食品价格受到任何天气、灾害和涨价预期的冲击，CPI的高点就可能明显高于4%。

　　反对理由之四：提高存款准备金率可以替代加息。加大公开市场操作的力度和提高存款准备金率可以对冲过剩的流动性，控制贷款节奏。但是，提高存款准备金无法解决实际存款利率、贷款利率和按揭利率为负的问题。这些负利率的问题显示的是一个资金价格被扭曲（资金成本过低）的结构性缺陷，它必然导致消费者和投资者过度追逐他们认为升值潜力大于利率的产品、大宗商品和资产（如地产），从而加剧通涨和泡沫。而要对付负利率带来的问题，只能加息。

　　反对理由之五：过热可以用行政手段来抑制。行政性手段不能完全代替加息对全面稳定经济和金融的作用。套利行为是资本的天性，只要资金成本很低，投资者必然会想尽一切办法和渠道找到收益率（比利率）较高的投资机会。因此，资金成本太低是经济过热和泡沫的最根本的经济原因，在实际利率为负的情况下必须采用加息的手段才能治本。过分依赖行政手段的问题包括：（１）行政性手段只有在发现了某几个方面或行业的泡沫之后，才针对这些行业提高投资者的进入壁垒。所以，行政手段往往过迟，缺乏前瞻性。由于政策滞后，就必须要下猛药，容易造成某项行业甚至整体经济的大起大落，对资本市场的冲击也很大。（２）在一个大的经济体中，政府不可能将资金进入所有可能出现泡沫的行业的渠道全部堵住。行政性手段只能头痛医头，脚痛医脚。（３）过度依赖行政手段容易导致腐败。在资金成本太低，但大量行政限制使只有某些投资者可以享受特定的投资机会的体制下，不可避免会造成更多的腐败。

　　中国实际利率持续过低是经济不断出现过热的结构性原因之一

　　上文指出，中国用各种指标计算的实际利率都已经明显为负，短期来看利率政策应该尽快调整。从历史上来看，中国的实际利率还有比其他国家和地区持续偏低的倾向。用过去十年的平均数据计算，中国的实际存款利率（存款利率减CPI同比增长率）在所比较的六个国家和地区中为最低（中国、美国、印度、英国、台湾、韩国）。中国的长期实际存款利率只有0.8%，而其他五个国家的地区的平均接近2%。同时，中国的实际贷款利率（贷款利率与GDP平减指数年增长率之差）也在所比较的国家和地区中为最低。中国的长期实际贷款利率只有2%左右，而其他五个国家的地区的平均接近5%。

　　经济和金融理论的基本共识是，实际利率过低，表明资金成本相对投资回报率或产品、资产价格上涨的幅度过低，就会导致资产泡沫、经济过热和通货膨胀。这一点也被国际的实证经验所证明。我们用二十多个国家过去二十年的数据分析表明，实际利率与通胀率之间呈现明显的负相关，表明抑制通胀要求提高实际利率。美国、英国和其他欧洲国家的实证研究均表明，实际利率过低，会导致和加剧通胀和地产泡沫；另外，负的实际利率会加剧通胀预期。

　　结语

　　上文指出，中国的实际利率为负的情况已经很严重，国内宏观经济稳定要求尽快启动加息。

　　从国际比较来看，中国也已经面临着利率政策反应过分迟缓的风险。最近几个月，澳大利亚、以色列、印度、马来西亚、挪威、越南已经启动了加息周期。泰国和韩国看来也会很快步它们的后尘。事实上，除了印度、越南由于食品价格导致严重通胀以外，其他国家面临的地产泡沫和经济过热的压力都小于中国，但他们的央行都已经采取了有前瞻性的加息政策。中国的GDP增长已经达到11.9%，出口增长正在继续加速，房地产价格涨幅达到20-30%，PPI增幅在几个月内很可能达到8-9%，CPI增幅在几个月内很可能到5%。中国加息的理由已经远比澳大利亚、马来西亚、挪威、韩国更加充分。作为大国，中国的利率政策更不应该过度参照迟迟不加息的美国，否则美、中两国关系都互相等待对方则会加剧全球性的通胀和泡沫的风险。

　　从长期来看，中国也应该充分利用利率这个经济手段来提高资金成本，从根本上解决经济不断出现过热的结构性问题。这样可以减少过度依赖行政性调控手段，避免人为加大经济大起大落的风险。

　　另外，既然中国政府已经将３％定为今年ＣＰＩ的调控目标，如果等到CPI升至3%以后时再加息，就难以体现政策的前瞻性。因为，由于货币政策的滞后效果，如果在CPI达到3%时加息，恐怕只有等到CPI达到5%时才会开始体现出对通胀的抑制作用。

　　纵上所述，笔者认为，人民银行应该尽快启动加息周期，向市场发出一个明确的央行将努力控制负利率的信号，从而减小由于负利率恶化而加剧过热、泡沫和通胀的风险。

　　(作者为德意志银行大中华区首席经济学家。本文为作者2010年4月文章的摘要)

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