来源：《新世纪》-财新网
尚未偿还的贷款和未支付的土地款，将对房企资金链产生多大压力？
伴随着地产调控政策加温，万科、恒大率先降价，地产商资金链备受瞩目。2008年的那轮地产调控曾令不少开发商濒于破产，一位知名北京地产公司的老板如此描述当时开发商资金链普遍告急的状况：“我们
这一轮调控是否会将开发商再度推至悬崖边上？谁又是最危险的第一拨？从各家地产上市公司的财务情况看，尽管2009年强劲的销售和宽松的信贷环境使得开发商的资金状况显著改善，负债率大幅下降，但随着2009年以来拿地高潮带来的资金巨大流出，以及一季度销售增速放缓，银行收紧贷款，很多开发商的负债已明显上升。在本轮调控后交易量大幅下降的情况下，开发商的资金链承受考验。在部分投行开出的榜单中，绿城中国（03900.HK）、富力地产（02777.HK）与恒盛地产（00845.HK）的危险系数均名列前茅。
现金流转负
对地产公司，现金情况是观察其资金链最直接的指标。2009年末，A股和香港上市的主要地产公司负债率明显下降，净借贷比[（借贷总额-现金及等价物）/权益]多降至50％以下。比如，中国海外发展（00688.HK）在获得母公司中国建筑国际（601668.SH）50亿港元注资后，净借贷比从48.6％下降到22.4％。富力地产的财务危机也有所缓解，净借贷比由2008年的123.2％降至97.6％。
很多公司谈到现金时经常回避其中还有部分“受限制”现金。以恒大地产（03333.HK）为例，2009年报显示，现金总额为143亿元，但有70亿元属受限制资金，其中40亿元是在建项目保证金，30亿元是银行承兑汇票及贷款保证金；非受限现金只有73亿元。同样，碧桂园（02007.HK）2009年末的84亿元现金及存款中有38亿元是受限资金。而恒大地产在2008年最危险的时候，现金只有7.5亿元，经营现金流为-52亿元。
一年来开发商骤增的现金来自何处？销售回款是大头。去年恒大的营业收入为57.2亿元，合约销售额303亿元，增长4倍。A股地产上市公司2009年的预收款增长近1倍，达到1907.63亿元，相当于2007年和2008年预收款项的总和。
中信建投房地产行业分析师陈莹认为，2009年开发商资金多入少出。2008年房屋滞销使得开发商在新开工和购置土地方面较为谨慎，2009年购置土地面积同比下降13.26％。这为地产上市公司积累了大量现金，总额达1985.63亿元，同比增长84.12％。其中市值前20位地产上市公司拥有现金1199.3亿元。
也有些公司现金主要来自融资。2009年末碧桂园的经营性现金流和投资性现金流均为负数，而融资现金流为53亿元。如果碧桂园不多次发行高息债，其财务状况堪忧。碧桂园2009年共借贷177亿元，其中银行贷款109亿元、可转债42亿元、优先票据26亿元。今年4月7日，碧桂园又发行了5.5亿美元7年期优先票据，利率高达11.25％。
但是，好日子已经过去。今年一季度部分开发商的经营性现金流已转为负数，这是一个值得关注的信号。
国信证券对A股120家地产上市公司的研究报告认为，2009年末政策开始调整后，一季度地产股销售面积下滑，地产龙头的销售业绩表现不佳，万科、中国海外发展两大龙头1月-4月累计销售面积分别同比下滑11.6％和12％。
地产板块2009年末每股现金流和经营现金流分别为0.89元和0.38元，但一季度末均由正转负；一年内到期的非流动负债与短期借款之和占货币资金比重在一季度末由52.9％升至56.7％，显示短期偿债能力略有下降。而政策面恶化将导致楼市量价齐跌，多数地产股直接融资恐难顺利实施，未来业绩堪忧。
市场普遍认为，中海地产、保利地产（600048.SH）、华润置地（01109.HK）这样的大公司资金充裕，受调控影响小，但实际上它们在拿地过程中耗资巨大，一季度负债率也有所上升。
2008年以来中海一直没有拿地，但2009年8月后共买18块地，耗资400多亿元。2009年末中海现金总额为238.9亿港元，净借贷比只有22％，一季度则上升至50％，超出公司预计的40％的目标。
保利地产一季度每股现金流则变为负数，从2009年末的2.77元跌至-0.39元；扣除预收款后的资产负债率，由2009年末36.7％上升至43％，一年内到期的非流动负债与短期借款之和占货币资金的比重，由2009年末的26％升至46％。分析认为，保利地产因2009年以来拿地较多，一季度在建建筑面积973万平方米，2010年项目开发资金需求预计在300亿元以上。
保利地产董秘岳勇坚对本刊记者表示，“保利现在资金安全，我们还会按计划投资200亿元拿地。”据他介绍，保利“去年卖得太快，我们现在面临最大的问题反而是货量不够”。
土地款高压
在年报不为人注意的角落，隐含着一项重大的支出——“资本承担”（已签订合同但未支付的约定资本项目支出），一般是待缴的土地款和工程款。这有助于判断企业未来的资金链情况。
2009年以来，很多开发商拿地凶猛。2009年，保利地产新增土地储备1338万平方米。年报显示，2009年末，保利地产有175亿元的“承担”，其中一年内需要支付的土地款106亿元，建安款55亿元。不过，保利有较为雄厚的资金实力承担，公司当年直接投资395亿元，销售回笼422亿元，定向发行融资80亿元，贷款净增59亿元。
很多开发商只列明“承担”总数，未述年限。从保利情况看，90％“承担”需在一年内支付。不过，市场人士分析，这还得看相关政策的执行力度。
去年底，财政部、国土资源部等五部委联合发文加强土地出让收支管理，缴纳土地款原则上不超过一年，首次缴纳比例不得低于50％。如果这一政策得到地方严格执行，则去年拿地多的开发商下半年必须缴齐土地出让金并开工，如果届时市场成交量持续低迷，将给这些开发商带来很大资金压力。目前，地方上仍有大量囤积土地未被收回。
以在三四线城市储备大量土地的碧桂园为例，2009年报披露，4043万平方米的土地储备中，已获得施工许可证的为1316万平方米，65个项目中还有2558万平方米未开发，需要缴纳的建筑款（含土地款）为163亿元。类似规模的公司，待缴的土地款往往超过百亿。去年拿地较为谨慎的万科（000002.SZ）在未来若干年内要“承担”的土地款为115亿元，建安款为143亿元。
资金实力较强的中海地产，从2009年8月后开始买地，至今年一季度，在八个城市买了九块地，土地储备达3055万平方米。土地支出加上收购、还债，现金骤降至158亿港元。但其一年内应付的土地款较少，近40亿港元。
相比之下，富力负担较重。在停止收购土地一年多以后，富力从2009年5月后开始拿地，2009年12月联合其他公司拿下广州亚运城项目，此外还拿了六块地（合计35亿元），总土地储备2200万平方米。2009年年报披露，未来需要“承担”的支出总计达169亿元。
远洋地产（03377.HK）表现也较激进，2009年以87.7亿元买了9块地，新增土地储备的楼面面积为289万平方米，使总土地储备增至1380万平方米，资本“承担”近72亿元。雅居乐（03383.HK）2009年新增土地储备554万平方米，共涉资187亿元，总土地储备达3215万平方米，未来为土地款及物业发展需要“承担”的支出为172亿元。
“资本承担”最高的是绿城中国，其96个项目土地储备总面积达3083万平方米，其中2009年新增比例很高，共新增37宗土地储备，面积421万平方米，土地款456亿元，这给绿城带来需“承担”的资本支出高达214亿元。
融资线抽紧
2009年是开发商的好日子，销售很好，房地产开发贷款增长了一倍，但企业自筹资金比重降至2006年以来低点，开发商杠杆率急遽抬高。来自银监会的监测数据显示，房地产企业负债率持续上升，截至2009年8月末，主要银行业金融机构贷款或授信额度在5000万元以上的地产企业客户中，有163家企业的资产负债率高达90％以上。
据悉，四大行每年新增的地产开发贷款一般不超过1000亿元，而今年一季度已大部分投放完毕。来自银监会统计显示，3月末地产贷款同比增速为44.3％，比贷款平均增速高22.5％。目前地产贷款余额占各项贷款的比重达20％左右，少数股份制银行已突破30％。如加上以房地产为抵押的其他贷款，地产相关贷款已近信贷总量的一半。
4月加紧调控后，银监会提出了严控风险，收紧地产开发贷款的四项措施。一是注重审查开发商资质，全行实行名单式管理，对闲置土地一年以上的不得发放新开发贷款；对土地闲置超过两年和有炒地行为的，对已发放的贷款应调减并采取保全。二是提高抵押品的要求，一律要求以在建工程为抵押，不轻易用土地为抵押。三是贷款总额不得超过在建工程的五成，对已有土地抵押的要根据风险相应下调贷款成数。四是对销售回笼资金实行封闭式管理，逾期的一律不得展期。此外，对国资委要求的78家要退出的央企，原则上要尽快停止新增房地产项目授信。
这些措施意味着银行对贷款更严，贷款集中度更高，对信用等级要求更严。中小开发商首先感受到了贷款难。一家地产咨询公司总经理称，一些开发商反映已从银行拿不到开发贷款了。
今年4月，开发商资金来源环比下降7％，在各项来源中，开发贷款资金显著回落，降幅达26％，而其他几项——自筹、定金和预付款、按揭贷款、其他应付款来源环比分别为-14％、14％、2％、-5％。开发商的外部资金情况在进一步恶化。
在内地房贷收紧同时，内地房产商今年在港获得的银团贷款规模跃升至373亿港元，而去年同期仅为30亿港元。2月中海从香港10家银行获得80亿港元银团贷款。4月27日，龙湖地产（00960.HK）获得本金额最高达21.5亿港元的四年期贷款融资。去年9月，远洋地产还获得7亿美元银团贷款，同时偿还了2008年2.15亿美元的银团贷款。
与此同时，随着地产调控政策加码，地产公司的A股融资，从IPO、再融资到重组已几乎全线暂停，各项申请都在等待国土部与证监会协商审核意见。
对于融资紧缩，地产公司已有所准备。万科执行副总裁肖莉认为：“今年整个行业融资都受阻，但我们还是相信，资本市场总有一个放开的时间。万科从2007年到现在三年没有融资了，但我们还会保持一个增长。当然有融资能获得更高增长。这个行业是依赖于资本的，但短期来说它的影响是有限的。”
银行、信托、资本市场的融资收紧，反而给房地产基金提供了机会。“我们曾经给北京奥运场馆附近的一个著名楼盘提供过桥贷款。”一家大型房地产基金的负责人对本刊记者称，“我们的做法是对方把全部股权抵押过来，现在又是我们的机会了。”
谁是降价排头兵
融资抽紧后，销售回款成为影响房地产公司资金状况的关键，因此，一些企业选择率先降价，加速资金回笼。
恒大地产（03333.HK）是上一轮调控中转危为安的最典型例子。2008年末恒大经营性现金流为负，通过大幅降价，2009年销售收入57亿元，合同销售303亿元，2009年末负债率降至22.5％。
这一次，恒大再次走在前列，成为新政后首家宣布降价的开发商。5月5日，恒大总裁夏海均在4月业绩发布会上透露40个楼盘8.5折销售。对外界对其资金链趋紧的怀疑，恒大方面以“现金余额高达209亿港元，可列入地产上市公司现金储备前五名”加以否认。恒大有关人士对本刊记者表示，打折后销售有数倍增长。目前公司没有考虑下调销售目标，新开工项目会按部就班。
从财务报表上看，恒大现在较2008年时已大幅好转，不过，许家印需要用降价促销来捍卫股价，但恒大是此轮调控中股价受影响最大的公司之一，调控后曾跌破2港元。恒大上市前，董事会主席许家印与投资者签订了“对赌协议”，如上市一年后股价跌破3.5港元的发行价，他将向新老投资者承担最高不超过16亿港元的赔偿。今年2月初，许家印曾回购股份以维持股价稳定。
另外，恒大也是2009年拿地凶猛的开发商之一，需为未来储备现金。2009年，恒大在九城市新增13幅土地储备，总土地储备达到5498万平方米，承诺支出的土地和开发款高达275亿元。今年4月，恒大地产向华人置业及其主席刘銮雄发行6亿美元、年利率高达13％的新增票据。
4月17日的调控政策出台以来，房地产交投冷清，二手房和新盘价格开始松动，但在售楼盘价格还未出现明显调整。中银国际的报告显示，在5月10日-16日的一周内，四个一线城市的成交量为31万平方米，环比下跌21％，其中北京和广州分别下跌59％和27％。
成交量的下跌会对销售有多大影响？中金公司的分析认为，今年交易量同比下降16％，而新房价格将滞后交易量1个月-3个月下降，二季度末起价格进入环比下降周期，年末探底，相比今年年初的价格高点下降15％，其中一线城市的降幅约20％。花旗则预期，2010年70个主要城市的房价下跌25％，回到2009年末的房价水平，2011年则持平。
此前在港上市的十余家房地产公司预期的平均涨幅是30％。市场普遍预计，一些上市公司可能会在中报后调整销售预期。据悉，招商地产（000024.SZ）已将销售目标由140亿元下调到100亿元。5月26日，龙湖地产董事长兼首席执行官吴亚军在股东大会后介绍，4月合同销售25亿元，而5月合同销售预计为15亿元，预计较4月下降四成。
目前，选择降价的开发商还是少数，但很多分析师认为未来会有更多开发商跟进。万科总裁郁亮在3月已表示，万科内部一直在调整，如果楼盘开盘当月销售率达不到60％就会调整节奏，以促销手段把房子卖出去。5月16日，北京市丰台区小屯的万科中粮假日紫苑项目以每平方米优惠约800元-1000元开盘，实际成交均价约为24200元/平方米。当天，该盘售出约一半，此前“日光盘”（一日卖光）的盛景不再。
由于地产公司前一年预收款实际上计入下一年销售业绩，万科副总肖莉称，去年已完成今年50％以上的销售量，因此今年毛利率会有较好提升，但明年情况难说。“消费者跟开发商在寻找一个更合理的价格，开发商跟政府寻找更合理的地价，其过程会有多长时间，很难预判。我们认为……对明年业绩的影响应该会比较大。”中信建投房地产行业分析师陈莹也认为，成交量下跌对开发商的主要影响将体现在明年。
中国房产信息集团的最近报告显示，在上海，政策出台的4月下半月就有85万平方米的新房源推出，是上半月供应面积的2倍多，预期5月还将有80个楼盘推出新房源，另外还有17个4月未上市的新盘欲延期到5月开盘，巨大的供应压力给上海房价带来巨大压力。
代理保利、象屿等多家开发商在售项目的同策房产咨询公司相关人士称，4月底以来，多个楼盘销售量骤减，已有开发商授意部分楼盘打折促销。
“这意味着2009年3月以下持续了一年多的供不应求局面，在系列新政面前被急速扭转，出现了超过2∶1的供过于求局面。5月房源滞销的现象会更严重，这也是我们预期市场将会出较大面积打折促销局面的主要原因。”该公司分析师薛建雄称。
5月28日新开盘的保利“叶上海”，定价为每平方米1.55万元左右，送40％的面积，实际每平方米只有1.25万元左右，相比之前降了20％。而调控前周边二手房价格在1.7万元左右。附近的绿地公园壹品本打算4月底推盘，预期开盘价是1.8万元，最终开盘售价1.3万元。薛建雄认为，保利、绿地是去年这轮拿地最多、扩张最快的，它们应该最早降价，以保证资金回融，避免巨大的在建项目和贷款出现断档，如同2007年扩张最快的万科选择在2008年最早降价。同时此类开发商还可能会暂停新项目的开工和拿地，同时放缓在建工程速度以减少资金投入压力。
4月17日颁布的“国十条”提出，税务部门要严格做好土地增值税的征收管理，对定价过高、涨幅过快的房地产开发项目重点清算和稽查。5月19日，国家税务总局发布《关于土地增值税清算有关问题的通知》，对房地产公司的收入确认、利息支出、开发费用如何计算予以明确，同时提出逾期开发缴纳的土地闲置费不得扣除。在薛建雄看来，严格土地增值税管理也会打击捂盘，推动开发商降价促销，快进快出。
第一张“多米诺骨牌”？
在市场低谷，负债率高、销售能力弱的企业往往处于弱势。花旗分析报告认为：本轮调控影响最小的是中海、华润，调整较大的是绿城、富力、雅居乐、远洋、恒盛。花旗对中国房地产板块盈利整体下调18％，绿城、恒盛下调31％；雅居乐、合生创展（00754.HK）下调19％；龙湖和富力下调18％和17％。
除了富力和绿城，其他公司净借贷比在2009年改善显著。中海、华润、保利能保持在30％或以下水平。而富力和绿城则可能高达98％和149％。
BOA美林的报告认为，2010年末现金最充裕的是恒大（120亿元）、远洋地产（110亿元）、华润（100亿元），可能面临资金短缺的是恒盛（10亿元）、合生创展（30亿元）
如果以预收款和利息支出比较，偿债能力较强的是龙湖（40.6倍）、中海（30.6倍）、雅居乐（28.7倍）、华润（27.7倍），较弱的是远洋地产（10.6倍）、恒盛（13倍）、世茂股份（15.5倍）、恒大（16.4倍）。
富力地产在2008年最糟糕的时候，净借贷比曾高达128％，2009年的好日子缓解了它的财务危机，到年末这一比例已下降到104％。今年4月底，富力在天津以70.5亿元夺得新“地王”，市场普遍认为，虽然这一投资的毛利率可望达到30％-35％，但显得不合时宜，在市场低迷时期将加剧财务负担。BOA美林预期，这一投资使得富力现金减少到50亿元，净借贷比达到87％。
绿城中国是在港上市的内地地产公司中杠杆率最高的公司，2009年激进拿地，耗资456亿元——占合同销售额的88.8％，同时建筑费也很高。很多分析认为，尽管公司销售合同迅猛增长，预期2010年、2011年的净借贷比将达到141％和126％。2010年绿城的项目中，三分之一在一线城市，在调控背景下销售将面临很大的挑战。
绿城由于其激进的扩张方式，对政策的敏感性更强。去年绿城的合同销售额达到513亿元，增长2.3倍。绿城今年的销售目标是670亿元，这种乐观预期或许是基于去年的高增长。但投行分析认为，公司今年以来新开房源的销售去化率（库存消化速度）呈现下降趋势，前四个月平均去化率从去年下半年的82.8％跌至65％。前四个月绿城集团仅完成全年目标的21％，明显低于内房股同行30％的平均水平。未来公司将在价格和销售速度中做出选择。
穆迪助理副总裁、分析师曾启贤认为：“绿城的高风险偏好、进取的购地战略及较高资产负债表杠杆率会继续将其评级限制在B级低段。”绿城在上轮调控濒临被收购边缘，全靠调控政策逆转才转危为机，但绿城董事长宋卫平不改初衷：“任何时候，绿城负债率都会很高，这是无可奈何的事，上市前负债率400％，比现在还要高很多。只要迅速开发销售，就不会有任何风险。”
远洋地产过去几个月激进拿地，市场担心其2010年末净借贷比会上升至69％，而2009年末只有14％。花旗调研认为，远洋今年要完成180亿-200亿元的销售目标有很大挑战，公司希望50％-55％的收入来自北京，但目前北京项目销售并不理想。
碧桂园则较具争议。有的投行认为碧桂园的土地储备在三四线城市，受调控影响很小，而花旗则认为，与竞争对手相比，碧桂园在销售、盈利、土地储备上都不具备优势。当时上市的一个亮点就是在三四线城市的大量土地储备，每平方米的土地成本只有481元，但这些廉价土地不再是竞争优势。2009年收入仅增长11.9％，合同销售额增32％，落后于同业。
从以往经验看，恒大、绿城、富力这类激进扩张的企业安然度过了一轮轮危机，因为中国地产调控总是一唱三叹，以致形成越调越涨的怪现状，这轮调控又会带来什么呢？很多人还在观望政府的态度——是否加税？公租房、保障房供应又能否跟得上？
□ 本刊记者 于宁 李慎 符燕艳 实习记者 王晓庆 | 文
本刊记者 冯哲，本刊特派香港记者 王端对此文亦有贡献
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