通胀还是通缩？这是个问题

　　这一次，中国经济真的到了一个十字路口。

　　全球金融危机之后，中国政府迅速出台4万亿元经济刺激计划，“挽狂澜于既倒”。但进入2010年以后，事情正在起变化。

　　从外部环境来看，通缩迹象似已出现。欧洲主权债务危机蔓延，欧元区经济呈明显收缩态势，欧元对美元大 幅贬值。欧元区通胀率在低位徘徊，一些国家甚至出现了负通胀率。长期看，欧元区必须进行痛苦的结构调整，压缩债务和赤字，才能度过这一劫难。

　　美国控制货币远比中国做得更好。美国月度CPI增速目前呈下降趋势。核心CPI则急剧下滑，美元流通速度明显下降。

　　尽管不能完全肯定，但中国经济发展的外部环境似已出现了通缩迹象。世界经济即将进入“债权资产周期”：收缩的经济环境和货币环境有利于债权人，不利于债务人，将出现国债牛市、资产熊市。

　　从国内环境来看，中国现在的经济形势可以归结为“通胀隐忧下的经济收缩”。看似矛盾，实则必然。

　　为何有通胀隐忧？这有三个方面的原因，一是天量的货币供应，通胀是个货币现象，货币总要寻找一个出口；二是中国的货币泛滥与欧美不同，是在经济刺激计划的引导下，从银行系统进入市场中。而欧美的情况则是，大量的流动性滞留在银行系统，没有进入市场；三是由于部分农产品出现短缺，物价上涨，加之制造业劳动力成本上升，国内煤电油气价格皆有上升趋势，因此，通胀恐不仅仅是隐忧，而且正在慢慢变为现实。

　　又为何是经济收缩呢？其因有三：

　　第一，今年一季度以来，鉴于外部经济形势有所好转，许多国家实行“退出”之策。中国政府亦进行微调，收紧货币和信贷。孰料恰好赶上欧洲主权债务危机蔓延，内外压力齐至，多重因素叠加。

　　第二，出口难以再现昨日辉煌。金融危机之后，外部环境恶化，出口下滑。欧元对人民币亦大幅贬值，中国对欧出口急剧下降。顺差减少成为外汇占款减少的重要原因，国内货币环境进一步收缩。近期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）大幅上扬，已显示出银行间流动性紧张乃至短缺。表面是流动性过剩，实则流动性短缺，如同一个人吃得太多而无法消化。

　　第三，房地产调控政策已经由初始的“遏制房价过快上涨”演变为全面打压。这将影响房地产投资、保障性住房以及旧城改造等投资，未必能弥补商品房投资下降的缺口。政府再次出台“非公36条”，但短期内民间投资难以接续上政府主导投资的效力。近期看，投资下滑迹象明显，消费增长亦不平稳而呈微幅下降趋势。如果年末投资增速下滑至20%，则经济增长危矣。

　　拉动经济的“三驾马车”皆有熄火嫌疑，但目前尚无法预计到底会到何种程度。故在通胀背景下，还无法称之为“滞胀”，但其形态与“滞胀”类似。中国正在为片面追求经济增长而付出代价。如果处理不好，经济极有可能“补跌”。

　　实践证明，类似于2009年以货币推升的经济增长不具备持续增长的动力。新的产业和经济增长点也许容易寻到，难的是让经济具有自我调整能力和增长的原动力。

　　也有可能出现的是，中国发生与欧美相同的情况：由于实体经济投资缺乏吸引力，没有好的投资领域，大量资金从房地产、股市和农产品市场撤出，货币回流到银行系统。银行也加强风险控制，再次出现“惜贷”景象，企业融资困难，则中国经济陷入通缩的可能性也不是没有。

　　一旦预期发生变化，市场主体会选择持币观望，奉行现金为王，人民币流通速度将会大幅下降，通缩预期会自我实现。现在看来，通胀威胁事小，通缩威胁事大。这是一个方向性判断，如果处理不好或判断失误，罹患“滞胀”或通缩病症，则需全面和强力的“大手术”方可挽回。

　　基本面如此，当务之急是要警惕发生外部冲击的导火索。欧元走弱，美元走强，全球资金大有回流美国市场之势。以往经验告诉我们，美元升值往往引发国际资本回流，引发一些发展中国家金融市场动荡。至今，未见有发展中国家出现问题。也许这是幸运，也许是未到时候。这一情况与常识不符。据说现在已有一些国际金融机构虎视眈眈地想要做空中国，对此不可不防。

　　中期看，美元强势或是中国经济的巨大压力。根据市场经验，如果美元指数站稳90整数关口并维持其上，将意味着世界局势的大反转，全球通缩时代来临，萧条经济学回归。

　　届时，大宗商品价格将承受重压，资源为王的理念要让位于现金为王的理念；股市、楼市萧条，国债市场火爆；资本大量回流美国，美元资产重新受到青睐，美国金融市场再次繁荣；矿产、资源和制造业主导的经济模式让位于基于知识和技术的新经济模式，新的商业模式应运而生，制造业国家将承受重压。

　　而这些场景对中国而言，是福，还是祸呢？

　　（作者系宏观经济学者，长策智库全球宏观经济政策特约研究员）