汪涛：中国经济放缓未到底 新刺激计划将出台

　　作者：瑞银中国首席经济学家汪涛

　　7月22日的中央政治局会议以及之前高层领导人在党外人士座谈会上的讲话为未来几个月中国的宏观经济政策定了调——我们认为其中发生了微妙的变化。在市场对紧缩政策可能引起经济增长减速过快的担忧中，最高层明确表示维持经济平稳较快增长仍然是最重要的目标，也是实现其他目标的“前提”。换言之，调结构和管理通胀预期的政策在执行上不会危及到保持经济“平稳较快”增长的目标。

　　政策基调的微妙变化对市场的影响应该是正面的。不过我们认为关键词是政策的稳定性，而非掉头。政策方面的负面消息似乎已经结束，但我们预计经济层面的负面消息在未来几个月中还会呈现。投资和工业增加值预计将进一步减速。房地产紧缩措施的影响也将从销售量延展到开工建设。因此，我们对今年下半年的GDP增长和政策的预测保持不变。

　　背景

　　近来，关于宏观经济形势和政策前景存在很多争论。年初，有很多人担心经济过热和资产泡沫，有些人认为需要出台更多的房地产紧缩措施以使房地产业得到必要的调整。不过，最近有更多人担心，4月份开始的房地产紧缩措施以及下半年关停落后产能的举措会使下半年经济增长过快减速。最近的欧洲主权债务危机和美国不尽如人意的数据更增添了这些担忧。国内外因素的叠加影响可能会使中国经济增速在今年晚些时候跌到8%以下。对许多中国人而言，这就是“硬着陆”。

　　国内也有人认为，就像汽车通过弯道需要减速一样，在结构性调整时期，经济增速放缓不仅有必要，而且是理想的。随着这种观点开始受到关注，市场投资者更加担心政府可能为了实现房价的某一目标或其他政策目标而尽其所能，不顾经济增长。

　　政策与我们的解读

　　对于不谙此道的人来说，官方的新闻稿咋看似乎很含糊，仍然将“保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期”列为宏观经济政策的三个核心目标。不过，着重点虽然微妙、但很坚定地放在了保持经济平稳较快增长上。温总理尤其强调“无论是解决长期存在的体制性、结构性问题，还是解决经济运行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行。”

　　政策基调的变化比我们预期的要快一些——我们本来预计这将等到10月份，经济放缓更为明显的时候才会出现。尽管如此，稳定性和连续性仍然是关键词；我们认为未来几个月政策将保持稳定，而不会出现明显的放松或大的转向。

　　显然，接下来不会再出台其他紧缩措施。官方的表态也应该能减少某些担忧——政府不会为达到房地产价格目标或推进重大结构性改革而置经济增长不顾。我们之前就认为房产税不会马上出台，现在则更加确信这一点。

　　另外，我们预计政府接下来会宣布未来几年的各种投资规划。如果经济出现大幅放缓（不管是由于G3经济体的“二次探底”还是目前的紧缩措施使然），我们认为政府会增大投资的力度，并放松一些紧缩措施。

　　这并不意味着…

　　此次政策基调的变化并不像某些人可能认为的那样，意味着房地产调控措施会很快会转向。当然，重申经济增长仍是主要目标可能被某些地方政府当成不严格执行房地产紧缩政策的接口。但是，我们并不认为中央政府会很快放松甚至反转之前的调控措施（别指望二套房首付比例会下调）。也相信政府推进大众住房和保障性住房供应的决心也不会改变。

　　事实上，就算政府之后认为有必要再次刺激经济，我们认为房地产行业也不会是首选。正如我们之前强调的（参见“中国热点问题：经济增长减速，后势如何？”，2010年7月15日），执行现有房地产调控政策对于维护政策公信力极为重要。紧缩政策出台只有3个月的时间，效果现在才刚刚开始显露。我们认为政策放松最早也要等到2010年底或2011年初。

　　我们预计这也不意味着今年的信贷目标会放松（2010年净新增信贷额7.5万亿元），或是存款准备金率将下调。我们预计对地方政府融资平台放贷的更严厉监管还将继续，尽管存量的问题只能逐渐消化。

　　节能目标及新刺激政策

　　值得强调的是，胡锦涛主席和温家宝总理都强调，要下更大气力抓好节能减排、加快淘汰落后产能。我们认为今年关停高耗能产能措施的实施力度将比往年更大。这会带来重工业生产增长及对上游大宗商品需求的放缓。而海外投资者可能尚未充分理解今年节能减排政策的影响。

　　在未来数月，我们完全相信将有多项各类新的投资规划出台，可能被称为“新刺激”计划。这些规划可能会在实施“积极财政政策”、“十二五规划”，发展新兴战略产业（包括可再生能源）、以及区域发展规划的框架下出现。

　　我们一直的观点是政府从当前刺激政策（4万亿元刺激政策）的退出只会是逐步的。换言之，我们不应该预期在2011年1月1日（刺激政策原本该结束的日子）基础设施投资会骤停。对于2011年及以后，不可避免地会有新投资规划出台（就像汽车及家电补贴延长一样）。但它们的规模会更小一些——这才是逐步“退出”的本质。

　　可能的市场反应

　　政策基调的变化应会为市场提供支撑。不利的政策阻力消失对于中国国内市场极重要。而未来新的投资规划，包括十二五计划（到10月将会有草案），应会进一步提振市场人气。

　　但我们认为，未来数月经济中将有更多负面消息浮现。投资及工业生产料将进一步减速，出口增速也应该会走低。随着房地产调控政策的影响从房地产成交量扩大至房地产建设，建设活动也将放缓，与此同时，对重工业品及材料的需求将放缓。我们认为，尽管不利的政策阻力可能已经结束，但经济活动的放缓尚未完全到底。