国泰君安：佣金管理政策推动证券行业经营环境改善

　　中国证券业协会近日就《关于进一步加强证券公司客户服务和佣金管理工作的通知》征求意见。《通知》的具体要求包括：（1）佣金率不得低于成本，并给出了经纪业务成本的构成及具体核算公式。此外，券商应遵守所在地证券业协会相应的佣金自律规定；（2）统一收费标准：对 客户进行分类，在成本佣金的基础上，确定差别化的分类佣金标准，按照服务收费；（3）公开收费标准：证券公司佣金、服务费用收费标准需向当地监管部门备案，并在营业场所公布；（4）明确实施与检察措施：若违反协会规定，将采取相应惩罚措施，并将影响分类监管结果。

　　点评：《通知》发出了明确而积极的政策信号，《通知》虽未如市场预期给出佣金下限，但明确了经纪佣金不得低于成本；并首次提出按照服务分类收费的思路。这无疑表明制止恶性竞争、规范竞争秩序已经成为重要的监管领域之一。管理层规范经纪业务竞争的进度和力度都超出了我们的预期。若这些佣金率管制措施能够得以有效实施，将有力打击零佣金等低价倾销行为的发生，短期内将对缓解经纪业务的过度竞争有着十分积极的作用。

　　《通知》可望使得 2 季度来已趋缓的佣金降幅进一步减缓，但佣金率长期下降趋势不可逆转。首先，目前上市券商的佣金率平均为0.108%，而我们测算2000 亿水平下盈亏平衡点应在0.03%-0.05%的水平，新设营业部也未见放缓迹象，在服务差异性较小的背景下，佣金率仍有下降空间；其次，全成本概念在可操作性方面仍存在问题，主要表现在，经纪业务成本为动态指标，在市场交易活跃的背景下，受益于规模效应，单位经纪成本将显著下降，反之亦然。此次征求意见稿中对经纪成本的核算均采用静态指标，并未考虑成本的动态性，证券公司将难以制定相对稳定的佣金率标准。由于此次征求意见稿主要针对低于成本线下的佣金管制，因此经纪业务占比高、佣金率压力相对较大的券商将是限佣政策的最大受益者。我们认为上市券商中，广发、华泰和光大等受益程度更加明显，上半年这些公司经纪佣金收入占比均超过60%，而佣金率降幅同样达到20%甚至更多，明显高于行业平均。

　　3 季度以来券商面临的市场环境和监管环境都有明显改善，佣金率管制措施的出台更强化了这一预期，券商股仍具备交易性机会。继续坚持“一点两线”的投资思路，维持对辽宁成大、宏源证券、长江证券、广发证券、国元证券、海通证券和中信证券的推荐。（国泰君安证券）