尹中立：灰色资金“点火”烧红十月股市？

　　尹中立（社科院金融专家）

　　从10月11日至11月16日的27个交易日里，深沪两市的日均交易量合计都在4000亿元以上，最高成交量超过了5000亿元，在2800点以上两个市场共计成交了10万亿，按单边计算有5万亿的买入交易量。期间，证券投资基金的总规模没有明显的变化，它们的仓位一直在80%以上，说明如此大的交易量一定是场外的增量资金入市所为，保守估计，应该有超过1万亿的资金在此期间进入了股市。问题的关键是，这些资金从何而来？对资金性质的判断，不仅有助于对股市行情的把握，而且有利于宏观决策。

　　海外热钱“入市”说难成立

　　当下，有一种观点认为，此次巨额资金来自海外热钱。从10、11月份的外汇占款大幅度增长情况及境内外股市、汇市和期市的联动情况看，热钱说在逻辑上似乎是完美的。但疑问很难解释清楚，如此大规模的海外资金是从什么渠道进来？为什么要选择在这个时候进入A股市场？假如对中国股票有兴趣的话，为什么不选择香港的H股市场？本轮市场的领涨板块主要是有色、煤炭，这些股票的H股价格大多数低于A股30%以上。因此，海外热钱说是难以成立的。

　　笔者认为，最新的金融统计数据已经给出了答案。2010年10月，储蓄存款减少7003亿元，而前三个季度居民存款增加3.95万亿元，平均每月增加4300亿元，可见10月份约有1.1万亿元储蓄存款进入了股市。从存款总量看，9月份人民币存款增加1.45万亿元，而10月份只增加1769亿元，比9月份少增加1.3万亿元。可见，10月份主要是居民的储蓄存款出现了搬家的情况，企业存款暂时没有出现异动。因此，笔者认为主要是储蓄存款搬家导致了10月份的股市井喷。

　　类似的存款减少现象在我国出现过数次。在2010年之前，规模最大的一次储蓄存款搬家时间是2007年10月份。当月的人民币存款下降4498亿元，同比降6020亿元（2006年同期是增加1523亿元）。其中，居民户存款下降5062亿元，同比降5052亿元；非金融性公司存款下降1947亿元，同比降1436亿元。

　　拟投资楼市资金进场导致井喷

　　将2010年10月份与2007年10月份比较一下，可以得出一些有意思的结论。2007年10月份出现大规模存款从银行进入股票市场时，储蓄存款与企业存款同时行动，而这次存款搬家主要是储蓄存款所为，企业存款没有参与。从时间上看，2007年10月份之前股票市场一直处在大牛市，因此可以认为是牛市的乐观气氛导致了存款搬家。如果追溯2007年之前的数次存款减少事件，都可以得出类似的结论：即股市的持续上涨产生了极度乐观的市场气氛，从而使银行存款减少。而这次则不同，在10月份之前，股市一直处在盘整状态，并无赚钱效应。由此，我们可以推断，这次存款减少的现象并与历史上数次存款减少现象出现的背景有较大区别。

　　从具体的时点看，这次股市上涨是从9月29日政府出台打压房地产的政策 （即在部分城市实行限售政策）之后出现的。

　　按照以往的经验，政府出台调控楼市新政，第二天股市应该是下跌的，比如，4月17日政府出台楼市新政后的第一个交易日沪市大跌5%，并跌破重要的心理支撑位3000点。调控楼市引起股市下跌在逻辑上并不难理解，无论银行还是钢铁、建材、家电、有色等部门都与房地产行业息息相关，对房地产的调控当然会冲击这些相关行业的预期。但9月29日出台调控楼市政策后，股市的反应却是另外一番情景：第二天（9月30日）股市开始打破之前的弱势，上涨1.7%；第三天大涨3.13%，交易量放大8成；随后出现了持续上涨的行情。

　　因此，可以确定这次股市的上涨行情与房地产调控政策直接相关。仔细研究这次房地产调控与历次房地产调控的区别可知，在房价上涨过快的城市实施限售政策，是本轮调控与历次调控的最大区别。显然，该政策使有钱的人投资房地产面临巨大的障碍，他们必须寻找更合适、可行的投资渠道。在当前的中国，合适、可行的投资渠道只有股市。简言之，是拟投资楼市的资金进入了股市导致了股市的井喷。

　　今年灰色收入高达6万亿？

　　假如只是存量的拟投资楼市的资金进入股市导致股市上涨的话，那么，股市上涨可能只是昙花一现，等这些想进入股市的资金都入市之后行情将见顶。如果还有源源不断的增量资金进入股市，则股市行情还会延续。增量资金会有多少将成为我们研判股市行情的主要依据。

　　要分析这个资金的规模，首先应该估计一下当前投资楼市的资金规模。引用灰色收入这个概念或许对分析该问题有帮助。根据学者王小鲁的研究，少数人一年的灰色收入有5万亿元之多，他主要从现金流量表与收入统计之差的角度来得出该结论的。笔者想从另外一个角度对此作一个推理：在各项工程承包的过程中，普遍存在商业回扣，比例应该在10%至20%之间，2009年中国的固定资产投资总额为22万亿元，由此形成的回扣应该有3万亿元左右。如果再加上各种商业流通领域的回扣行为，灰色收入的总额应该有5万亿元左右。

　　这些货币集中到少数人手里，因此，其行为与一般小额存款者的行为有较大差异，他们对政策有更高的敏感性，有更强的主动性（一般存款户只是市场潮流的被动接受者和参与者）。这些资金集中并且数量巨大，因而对市场而言有很强的冲击性和攻击性，类似于国际市场的对冲基金。依笔者之见，当前中国正在蓬勃发展的私募证券投资基金和股权投资基金，迎合了灰色收入者的需要。

　　这些资金以飞快的速度在增长，它们主要来自固定资产投资的回扣和商业流通过程的回扣。因此，每年的灰色收入增量与固定资产投资规模呈正比，与GDP规模呈正比。只要中国的商业潜规则不变，这些灰色收入一定会随着固定资产投资规模的增长而增长，2009年是5万亿元，2010年应该有6万亿元，2011年将超过7万亿元。

　　灰色资金流被迫转战股市

　　由此，我们可以厘清一个令人困惑的矛盾现象：几年来，房价早已经远远脱离了普通居民的收入水平，北京、上海的房价收入比均超过了10倍，但楼市销售却越来越旺盛，价格也越涨越高。将灰色收入引入到我们的分析框架，这些困惑就会迎刃而解。2009年楼市销售总额（包括二手房）大约为6万亿元，与新增的5万亿元灰色收入基本相当。这些灰色收入主要与权力、资本配置及商业发达程度呈正相关，这可能是一线城市的房价与其他城市房价之间差距越来越大的关键所在。同样，我们可以解释，为什么中国新增的住房按揭贷款一直低于新房销售的50%，因为很多人无需贷款。

　　如今，这个与日俱增的灰色资金流正在从楼市被迫转战股市。说它们是“被迫”有两个原因：其一是因为9月29日出台的楼市限售政策，其二是通胀的影响，没有通胀的话，这些资金有可能成为银行存款。它将给股市带来大量源源不断的新增资金，将给股市的繁荣带来前所未有的好时机，10月份的井喷或许只是这个故事的开始，11月份的调整只是精彩故事的插曲而已。