万隆团队“八年抗战” 双汇MBO终盘

　　万隆终于打完了“八年抗战”。这位惯常戴着金丝眼镜、稍稍有些秃顶的双汇集团董事长，用8个月的等待守望了8年。

　　到底是谁的双汇？答案首次揭晓。双汇发展（000895.SZ）11月28日晚发布了重大资产重组的整体方案。在停牌的8个月间，其母公司双汇集团的海外持股结构

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• 双汇发展

　　双汇发展在公布了重组预案后的两个交易日连续涨停开盘。“在过去10多年双汇发展每年的增长速度差不多都是28%-30%。”双汇集团董事长万隆对时代周报记者表示，资产注入后三年增速希望也在30%左右。

　　双汇高管曲线MBO

　　双汇管理层曲线MBO路径终于第一次清晰无比。在此之前，双汇发展的MBO之路可谓历尽曲折。

　　早在2002年，双汇的领军人物万隆就曾带领12名双汇管理层及其他一共50名自然人，共同出资成立了河南漯河海汇投资有限公司（下称“海汇投资”）。通过一系列在境外的资本运作，由263名双汇集团高管、中层管理人员以及销售、技术核心骨干人员通过信托方式成立的兴泰公司，及其100%控股的雄域公司，最终取得了双汇国际30.23%的股份。

　　这一路走来就是8年。根据双汇发展最新公告的资产重组方案显示，万隆作为第一大权益人的兴泰集团，成为双汇发展实际控制人。双汇集团为双汇管理层MBO实体、鼎晖投资、润峰投资、郭氏集团、高盛策略投资、新天域和淡马锡所持有。

　　此前在双汇海外股权结构图中的神秘股东，终于一一现身。鼎晖投资成为坚定的留守者。兴泰集团并不是双汇国际的第一大股东。根据双汇发展的最新公告，在境外股权变更后双汇国际的股东中，CDH Shine Limited、CDH ShineⅡLimited、CDH ShineⅢ Limited、CDH ShineⅣ Limited 为同属鼎晖投资旗下基金控制的关联公司，存在一致行动关系，四家股东合计持有双汇国际33.70％的权益。

　　“鼎晖控股的这四家公司，可以综合当成一个主体来看。”一位券商分析师对时代周报记者表示，兴泰集团持有双汇国际股权为30.23%，与鼎晖旗下四家公司总计33.70%的股权相比，兴泰集团只能算双汇国际的第二大股东。

　　在双汇发展的股权架构图中，双汇国际担任“承上启下”的桥梁作用。鼎晖、高盛、兴泰集团、淡马锡、新天域的股权全部装入双汇国际，双汇国际通过Glorious Link International Corporation持有罗特克斯100%的股份，罗特克斯持有双汇集团100%的股权。罗特克斯直接持有双汇发展21.18%的股份，通过双汇集团持有双汇发展30.27%的股份。

　　如果从股权比例来看，在资产重组后，鼎晖仍是双汇国际的第一大股东，也是双汇国际的实际控制人，而双汇国际又是双汇集团以及双汇发展的实际控制人，但是兴泰集团以“同股不同权”的操作方式从二股东变成了双汇发展的实际控制人。业内人士称，鼎晖、高盛等基本是财务投资者，主要看中的是收入，公司控制在谁手里他们并不最为关注。

　　双汇集团董事杨挚君日前回应称，“同股不同权”的安排是为了双汇的长远发展，鼎晖、高盛等投资者不会因此在分红时获得额外照顾。兴泰集团为了获得投票权，并未与鼎晖等投资者进行秘密交易，“其他股东在上市公司分红等方面不会有照顾，仍然按照持股比例以同股同权的原则进行。”

　　万隆称国资未贱卖

　　这4年究竟发生了什么？从2006年外资联手收购双汇集团，到2010年双汇宣布管理层MBO，这4年间有关双汇国资被贱卖的争论不绝于耳。

　　业内人士称，这本是一场从开始就设计好的戏，但国企转制的事情实在太敏感，只能借外资过渡。当然，国企转制永远都会面临一个定价的问题，怎么定都会被质疑，企业家的价值很难给出合适的估量。

　　2006年，高盛策略投资和鼎晖投资携手收购双汇集团100%股权和双汇发展相关股份。当时，关键行业的领先企业落入外资之手引起业内一片哗然，饱受争议。2010年，双汇管理层控制的兴泰集团从外资背后现身，控制了双汇集团。高盛和鼎晖的收购，在当时看来，可能仅仅只是MBO的一座桥梁。

　　11月29日，在与包括时代周报等媒体在内的电话沟通会上，万隆等高管回应了有关国有资产流失的质疑。万隆表示，双汇当时的国资转让，是在北京产权交易所进行公开挂牌竞价转让，是严格按照国家相关法律法规的要求进行的，经过了漯河市政府、河南省政府、国务院国资委以及国家商务部等政府相关部门的批准。

　　“双汇的国有资产原本只有600万元人民币，当时漯河市融资能力有限，双汇于是在发展过程当中引进了很多外资。”双汇集团董事杨挚君表示，截至2005年底，一共有16家外资参与投资双汇。到2006年转让给外资前，国资只占到整个双汇企业净资产的15%左右。

　　对于双汇集团股权在2006年挂牌时，对投资者提出的苛刻条件是否为“量身定做”的质疑，万隆回应说，漯河市政府当时主要考虑到双汇日后的发展壮大、创新等才制定出这些条款。当时不同意小公司来参股，原因就是想通过大公司的财力、管理和技术来促进双汇集团的发展壮大。

　　“双汇本身有一个非常有竞争力的团队，如果不是财务投资者，而是同行业的企业收购了双汇的国有资产，那他们就会要控制双汇，把我们的牌子灭掉。这些条款就目前来看仍然是正确的。”万隆说。

　　杨挚君则表示国资贱卖的指责没有依据。从1984-2006年的22年间，双汇的国资增值了414倍。按照当时也接近20倍的市盈率，国资的转让是经过了正规的挂牌而且在招标过程当中产生激烈的竞标。转让以后，双汇的销售额从200亿发展到500亿，地方的税收从不到10个亿到现在很快就突破30亿，员工的收入也得到大幅度的增长。

　　是不是双赢的结局？

　　双汇管理层的MBO同样不可能没有代价。在业内人士看来，339.4亿元的优质资产正是他们要付出的筹码，尽管他们也会因此而获得相应的股份。

　　双汇发展这次重组预案包括资产置换、吸收合并和资产认购。其中，双汇发展将以双汇物流85%股权与双汇集团旗下22家公司股权进行置换，并向双汇集团定向增发作为受让双汇集团置入资产价值超过双汇拟置出资产部分的对价。

　　同时，以换股方式吸收合并广东双汇、内蒙古双汇等五家公司。双汇发展还将向罗特克斯定向增发收购其持有的上海双汇13.96%股权和保鲜包装30%股权。

　　万隆表示，从12月3日开始，对基金公司进行拜访，主要是深圳、广州、上海和北京的机构。对于大家关注的价格问题，万隆预计分歧不会太大。经初步估算，此次拟注入资产的交易价格为339.4亿元，拟置出资产预估值约17.2亿元。

　　在财经评论员叶檀看来，双汇MBO落定的大餐，让国资改革所有弊端暴露无遗：分拆上市获得高溢价，整体上市重新获得高溢价，关联交易与曲线利益输送损害大多数投资者的利益，纷繁复杂的股权交易让利于境外。双汇MBO的复杂与神秘，动用力量涉及华尔街、地方政府与国资委，充分显示了中国国企改革过程的艰难，更显示了中国投资者的无奈与艰辛。

　　与此同时，兴泰集团的高增长率和高收益率令人咋舌。双汇发展董事长张俊杰年薪50万元，如果双汇管理层以工资来为兴泰集团累计资产，很难在不到半年时间里使兴泰集团资产达13.792亿元。双汇管理层当然不是用工资来为兴泰集团积累资产，兴泰集团如何在较短时间内积累大量资本，从而得以从高盛等手中获得双汇股权恐怕将成为一个谜。

　　叶檀认为，管理层MBO没有付出实质代价。2002年以后关联交易的收益不菲，并且，从2003年开始，双汇发展实施高比例分红。据公告揭示的双汇最新股权结构，管理层获得最多收益，其次是鼎晖投资、润峰投资、郭氏集团、高盛策略投资、新天域和淡马锡等外资或者相关利益群体，双汇员工通过员工持股公司的形式获利，基金等机构从重组后的价差中获利，最后是才是普通投资者。至于隐藏在其中的获利者，难以胜数，相信方方面面的支持者都不会空手而归。

　　为此，叶檀质疑说，双汇是一家发展前景看好的中国拳头农业企业，当时为何不在上市之初就理顺关系，而是通过挖境内投资者墙脚的方式，进行一场低劣的私有化与利益阶层私分的改革？