刘海影：通胀主因并非货币超发

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　　以CPI为代表的通货膨胀率有可能在明年1季度达到最高点，之后进入下行通道，全年整体平均通胀率可能达到4.3%，超过今年的3.1%

　　担心通货膨胀失控的人士更多考虑超发货币的滞后影响，而反对派则更看重剩余生产能力对通货膨胀的压制作用。孰是孰非，对政府未来决策具有重要影响。厘清此问题的关键，在于厘清在中国语境中，货币超发与通货膨胀之间的作用链条。

　　货币超发是个似是而非的概念。在本文中，我们将M2增速长期高于名义GDP增速的现象称为货币超发。从1995年至今，以M2 来度量的货币供应量年增速为17.1%，而真实GDP增速为9.4%，CPI增速为3%。由此定义的货币超发速度达到4.7%——这是个相当可观的数字，积15年积累之后，货币供应量与名义GDP之比达到200%，而美国的相同指标仅为60%。

　　在我们的量化研究中，中国语境中的通货膨胀的主要影响因素，包括公司利润、外源融资、国债利率及生产成本，并不包含货币供应量。事实上，货币供应量对通货膨胀的作用是双面的：一方面，货币供应量推升公司利润，令上下游之间的价格传导更加宽松，从而有利于通货膨胀率上升；另一方面，工业生产能力的上升压制了工业制成品的涨价空间，有利于抑制通货膨胀。从这个角度，我们的研究再次论证了我们的一贯观点：在建立现代央行制度的经济体中，只要政府并没有透支央行窗口用以直接花销，货币价值就没有被摊薄。央行在公开市场上的操作只是以一种形式的支付手段替换另一种形式的支付手段（如美元、国库券等流动性资产）。由于之前的支付手段本身的价值是确定的，因此这些支付手段等价值注入的基础货币并没有令货币价值缩水。在这种情况下，央行操作与通货膨胀无关。明显的论证是1995年中央银行法出台之后通货膨胀的巨大变化。法令出台之前存在货币币值摊薄的情况，1983年至1995年平均通货膨胀率高达10%；而法令出台之后政府不再有机会进行财政透支，相应地，年平均通货膨胀率降低为2%。

　　从具体的物价上升动力学角度分析，可以更加明确这一点。在我们的理论模型研究中发现，消费品物价取决于两部分：第一部分为工资与生产率之比，第二部分为外源融资、政府赤字以及国际贸易顺差之和与产量之比。相应地，有两种形式的通货膨胀：一种是工资与物价都上升，但工资滞后于物价；另一种是工资与物价同步上升，并可能加速。只有后一种情况会演化为失控的通胀。一般而言，由于工资粘性，物价上扬很难同步转化为工资上扬，通货膨胀处于可控状态。同时，投资可以分为内源式融资与外源式融资。物价上涨之后，如果工资没有成比例上升，则实际工资率降低，利润水平提升，内源式融资比例上升。按照前述理论公式，外源式融资下滑，这反过来会抑制物价上升速率。这一现象被美国经济学家明斯基称为“通货膨胀壁垒”。这一壁垒的存在，有效抑制了普通的通货膨胀转化为自我维系的恶性通胀。

　　理论公式的第二部分显示，如果政府赤字持续存在，将加大物价上升向工资上升的比例与速率。同时，投资如果更多地是依靠外源式融资而不是利润，工资水平则有更大上升空间（否则，在物价上扬的同时，如果工资上升不足，增加的利润必然导致内源式融资比例的提升）。这样，大规模的政府赤字以及更大比例的外源式融资，可能弱化“通货膨胀壁垒”而令工资、物价同步上扬。

　　就目前的情况来看，工资增长的影响仍旧被生产率的快速增长所压制；外源融资增速在今年年初达到高点之后持续下滑，并将在可以预见的未来继续下滑；政府赤字以及外贸逆差也都在下滑通道中。从这些因素分析，通货膨胀的大趋势并非向上。按照我们的模型研究，以CPI为代表的通货膨胀率有可能在明年1季度达到最高点，之后进入下行通道，全年整体平均通胀率可能达到4.3%，超过今年的3.1%。因此，明年中国经济将可能迎来相对平稳的一年：经济增速略微降低，通货膨胀水平有所上升。

　　无论如何，无须对通货膨胀形势过分忧虑；诸如价格控制之类计划经济遗留物更不应该被轻易尝试。它在理论上的无效与实践中的恶果已被全球各国反复验证，中国不应该重复付出代价。

　　（作者系国际对冲基金经理，瑞富咨询公司CEO，E-mail：eliu@riskfile.com）

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