刘海影：美国倒逼中国进入加息周期

来源：搜狐财经作者：刘海影

2010年10月23日23:30

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决定存款利率的最重要因素包括美国贸易逆差、银行间拆借利率以及国债利率。这些因素的综合后果可能是：央行将谨慎从事，以一种稳健的节奏缓步提升存款利率，但加息周期业已展开

　　央行意料之外的加息其实并不是那么令人感到惊讶。当中国执行某种类型的联系汇率政策，且资本流动并非完全受控的条件下，按照蒙代尔不可能三角理论，中国央行的政策选择空间有很大限制。我们的分析显示，在很大程度上，中国的利率政策受到美国经济形势的强烈影响；在可以预见的未来，鉴于美国经济处于持续的再平衡过程，中国央行很可能继续执行加息议程。

　　美国对外贸易失衡历经30年而累积，在2008年经济危机爆发之前，即被经济学家普遍认为不可维系。危机爆发后，美国对外贸易赤字从占GDP的6.2%（2005年10月）的高位快速下滑，到2009年5月，降低到仅占GDP的2.1%。在如此短的时间内，以这种规模纠正贸易逆差，在历史上也曾经发生过。1987年之前，美国贸易逆差在1982年里根政府执政后快速上扬，1987年10月股灾使之逆转。从1987年10月至1990年11月，美国国际贸易从占GDP的3.4%逆差转变为0.7%的顺差，变化幅度与本轮相仿。

　　两轮变化的内在逻辑也有类似之处。除了美元的相对贬值之外，更重要的因素是，金融危机令美国经济展开去杠杆化历程。与1987年股灾迫使美国银行业有所收敛相比，2008年的金融危机要严厉许多。即使经过大规模撇帐注资及美联储天量货币注入，美国银行业仍然大幅收缩其自身业务。面对轰然倒下的巨人（雷曼），恐惧在空气中传播。各家银行都努力于修复资产负债表。一方面，它们无意扩张信贷；另一方面，疲弱经济也没有提出更多的信贷请求。面对不肯上架的鸭子，美联储即使将利率降低至零，也有难以措手之感慨。

　　银行的去杠杆化也迎合经济体自身的收缩需要。企业与家庭都选择了更加审慎的金融行为，储蓄率大幅攀升。美国对世界商品的嗜欲降低了，相应地，贸易逆差快速收窄。

　　美国经济前段时间的反弹导致贸易逆差有所扩张，但目前来看，这一短期趋势可能逆转。事实上，美国的贸易逆差已经从3个月前占GDP的4.1%迅速收窄到3.6%。具体而言，贸易逆差最主要的驱动力是就业增长与投资增长，而抑制性因素主要是长期利率上扬与通货膨胀。后两个抑制性因素中，长期利率可望保持稳定；通货膨胀降低则有助于贸易逆差的扩张。但是，在目前情况下，这一因素被就业与投资的颓势阻拦。一般而言，由于美国经济由内需驱动，一旦就业与投资快速增长，美国对全球产品提出的需求必然激增。历史上，就业与投资增长是令贸易逆差扩张的最重要力量，尤其是就业。这一点被我们的实证分析所证实。而本论复苏的最大特点是就业增长十分萎靡。以前历次危机后，就业都快速恢复，年增速一般可达2%以上；而本轮经济扩张在行进了15个月之后，就业增速仍旧只有微不足道的0.26%。另外，投资增速也从前段时间最高点的10%降低到目前的5%。更加糟糕的是，按照我们的研究，这两项指标在可以预见的未来仍将下滑而不是上扬。

　　这些特点预示着，美国经济在未来将会继续其再平衡历程。我们的模型预测如图1所示：蓝色线为美国国际贸易逆差占GDP比例，黄色线为预测。美国目前的经济形势与1975年12月期间有一定的相似性，红色线表示了当时贸易逆差的变动情况。

　　图1：美国经济在未来将会继续其再平衡历程（数据来源：Wind。模型：瑞富）

　　美国贸易逆差的另一面，是大量美元被源源不断地输出到全球各地，尤其是以中国为代表的贸易顺差国。这些美元以各种方式在各地被转化为当地流动性。形象地说，美国贸易逆差（而不是美联储）仿佛全球经济之驱动器，呼吸之间，在很大程度上影响着各地经济趋热还是趋冷。而这种影响对中国尤其巨大。

　　我们的实证研究显示，对中国经济影响力最大的14个关键指标（如物价、利率、货币等）中，美国贸易逆差的净影响力排名第一。其作用机理单纯而有力：透过逆差方式流入的美元被央行收购，同比例发行6.8元基础货币。一个事实是，在过去15年间，GDP与消费物价年增速之和大约为11.4%，而M2（货币供应量）年增速达到17.4%；相应地，名义GDP增长4倍而M2增长10倍。这表明，货币供应量在满足正常经济增长需求之外，出现了部分超额增长。这部分超额增长，主要是拜逆差美元之赐。即使进行了高强度的对冲操作，美元占款仍然构成中国货币供应量超速增长的最大源泉。

　　按照我们的理论研究，货币是内生性的，由金融体系因应实体经济的融资请求而创造出来。如果没有美元占款，货币数量将与实体经济的发展相契合，并决定合理的利率水平，这一利率水平将淘汰不合格的投资项目，并控制投资规模。由于逆差美元创造的货币并没有严格对应实体经济的融资请求，它的存在不仅压低了利率水平，抑制了风险溢水的合理发育，而且加大了中国经济的投资冲动。中国经济体现出的畸高投资比例固然还有许多别的制度性因素，但逆差美元导致货币数量的超额增长，无疑是其中最重要的源泉。

　　这一点得到我们的实证数据研究的支持。在我们跟踪的主要经济指标中，信贷余额、拆借利率、存款利率、房地产投资等指标的运动，都受到美国贸易逆差的最大影响，这种影响力对固定资产投资、财政支出、国债利率、货币活化、公司利润、市盈率也都十分重要。

　　具体到存款利率，可以注意到，中国存款利率从1996年4月的高点10.98%持续下滑，到2004年10月下跌至1.98%。这正好对应着美国贸易逆差从1995年9月至2005年10月的大幅下滑。两者亦步亦趋的关系直到2009年中国执行天量信贷新政才被打破：来自国际的流动性收窄压力，被中国政府指令性扩张政策抵消（见图2）。

　　图2：中国存款利率与美国贸易逆差之间的对应关系（数据来源：Wind。）

　　在可以预见的未来，中国经济可能在一个较为稳定的区间内运行，政府执行过度宽松的财政信贷政策的机会不高。这种情况下，美国贸易逆差的收窄将会逐步抽紧中国国内的流动性。央行被迫收进的美元数将会减少。虽然中国货币供应量仍将保持较快增长，其主要原因将不再是美元占款，而是公司利润降低之后，企业提升了对外源式融资的需求。这样以来，货币扩张的原因就由美元占款变成了经济体的自身需求而扩张。逆差美元对利率的压制作用被不断弱化，令利率获得抬升动力。

　　我们的研究显示，决定存款利率的最重要因素包括美国贸易逆差、银行间拆借利率以及国债利率（见图3）。利率上升反映了美国贸易逆差收窄的强大影响。数个因素可能限制存款利率升幅：通货膨胀形势将受控，生产物价与消费物价升速都可能走低，这有助于国债利率维持在较低的水平；货币供应、信贷余额仍将扩张，保持较为充沛的供应量；长期利率受制于利润率水平而难以跟随上扬。这些因素的综合后果可能是：央行将谨慎从事，以一种稳健的节奏缓步提升存款利率，但加息周期业已展开。