资金面风险加大 债市流动性行情难再现

　　□安信证券 景晓达

　　　我们认为，目前债券市场的主线在于期限利差见顶后，中长债资产基于配置的时点到来。换句话说，加息和通胀继续上升的风险对中长债而言是相对可控的。相比之下，准备金率调整越来越明显的构成了资金面的风险，这无疑会降低未来债市全局性机会出现的概率，因此不能对2011年所谓的资金行情抱以太高的期望。

　　　相对安全配置时点出现

　　　11月经济数据显示，中国经济依旧走在通货膨胀继续发酵的道路上。不过我们认为，在通胀周期中，配置时点并不必须等到通胀数据见顶之后才会出现，也不用等到“最后一次加息”的靴子落地。

　　　借鉴2007年加息周期的案例，可以观察到在收益率曲线期限利差见顶之后，不论是加息，还是通胀再创新高，中长债收益率进一步向上的空间都不大了；由于较高的票息所得，其可以提供相对于短期资产更为明显的持有期回报。这正是我们所认为的相对安全配置时点。

　　　在这一轮的加息周期中，我们在11月份的收益率形变中观察到期限利差的收窄、点差收益率的拉升以及浮固息差的收窄、中长债一级市场招标的回暖等一系列现象。在此背景下，我们倾向于认为，中长债的调整走过了它最危险的时间区间，配置价值已现；如果以一种机械的对应角度看，现在与2007年7、8月份的情况相似。

　　　“岁岁年年各不同”

　　　值得一提的是，当前市场存在某种预期。那便是，随着2011年某个时点信贷行政控制的出现，资金面将重归宽裕，债券市场有望在资金的推动下走出一波反弹行情。这种现象类似于2008年一季度，以及今年上半年债券市场出现的情形。历史会再次重演吗？就目前而言，我们认为上述展望存在着一定的瑕疵。

　　　其中最重要的一个瑕疵就是对准备金政策的假设。由于西方发达经济体需要在一段时间维持宽松的货币政策，从应对资本流动的角度出发，中国央行在加息工具的应用上存在明显约束，而这是与2007年最大的不同。目前加息工具具备更大的相对黏性，准备金工具则具有了相对弹性。

　　　此外，2007年与2010年央行调整准备金率的动机已发生了变化。如果说2007年外汇占款的快速增长是央行调整准备金率的主要动机，那么抑制信贷投放冲动则构成了目前准备金率调整的主要目的。在通胀趋升的背景下，央行有充分的理由和很强的动力去约束商业银行的货币创造。准备金率的快速调整，差别准备金率多次应用的可能性不能排除。事实上，11月份以来央行的行为也在说明这个行为规律。

　　　既然无法排除准备金率的风险，也就不能对所谓的资金行情抱以太高的期望。