来源：《股市动态分析》
作者：王柄根
随着2010年最后一个交易日的结束，A股的投资者迎来了2011年的开始。
在过去的2010年，上证指数收出了一根年K线的阴线，从年初的2010年1月4日开盘3289点，到最后交易日12月31日收盘在2800点一线，年度走势跌宕起伏，但又缺乏趋势性机会。对大部分投资者来说，2010
那么，在充满了未知的2011年，A股市场会如何运行？将发生怎样的变化？我们虽无法预知未来，但对于这些问题的思考和把握却又成为必须：倘若缺乏合理的前瞻性预期，在市场的波浪中无疑会迷失方向，导致策略上的混乱。
在对多家券商研究所、基金公司及私募机构进行采访和调查后，我们试图为投资者勾画一些在2011年中国股市可能发生的改变，于是有了“十大猜想”的由来。这些“猜想”基于现实，并进行合理的预期，既有乐观的方面，也有悲观的方面。“猜想”本身无法确保事件必然在2011年内发生，但它却为我们把握市场的整体运行脉络和可能的走向提供了充足的思考空间。
猜想之一：上证指数上冲4000点。
对众多的市场参与者来说，每年年初预判一年的行情走势是一件“很想知道，却又知道没法准确知道”的事情。价值投资者更执着于寻找具有高成长性或价值被低估的个股，技术分析派则更愿意分析市场的波动和趋势运行情况。对于未来一年可能出现的具体的点位，则往往显得漫不经心。
然而，券商研究所在每年年终的策略报告中仍会对来年指数的可能运行区间进行预测，这种预测基于两个基本的判断，即明年上市公司盈利的整体增速，以及目前市场估值相对于历史上的最高和最低估值水平而言，处于哪个位置上。再结合流动性的判断，一个合理的区间则可以得出。这种预测指数波动区间的方法将现实复杂的市场进行了简化，而现实市场的运行则往往复杂多变。以理性的简化模式进行预测所得到的结果，并不具备完全的可靠性。
不过，这并不否定预测结果的参考价值。如果市场过分超越预测区间的上限，则很有可能整体处于高估的状态，投资者在策略上进行减仓或离场就成为必要；如果市场过分低于预测区间的下限，则很有可能整体处于低估的状态，投资者在策略上进行加仓或者持有就显得更为理性。
结合多家券商研究所基于盈利增速和相对历史估值的判断，我们发现，大部分券商对上证指数2011年的预测区间集中在2500—4000点之间。2011市场运行的整体态势仍是一个震荡市，趋势性的机会不会以大空间和长时间的方式出现。
国信证券认为，沪深300构成个股在2011年的动态估值(PE)目标在12—19倍之间，这是因为历史上最低的10—11倍持续时间不长，盈利上也不支持。另外全流通和减持的压力使得估值中枢有所下移，估值应低于历史平均水平，因此给定沪深300的高点估值在19倍。由此对应上证的核心运行区间在2500-3600点。
对明年A股盈利增速的判断上，国信证券则偏于保守，认为由于明年通胀维持较高的水平，从紧的政策必然影响流动性，这样流动性释放难以超越2009和2010年，对应股权回报比2010年稍低，在这种情形下，全年A股盈利增速在14—19%左右。
猜想之二：大盘蓝筹股出人意料成为领涨主力，A-H不再倒挂。
如果站在较长的时间维度上，以更为开阔的眼光来审度2011年市场的运行，投资者或许会忽略现阶段市场低迷运行带来的悲观情绪。
目前市场格局下，A股市场的一大“怪现状”即为大小盘股的分化异常严重，大盘蓝筹股估值几乎处于历史最低区间，而以创业板和中小板新股、次新股为代表的小盘股则处于极高的估值区间。这种分化绝不只是估值差距那么简单，因为大盘蓝筹股的低估值事实上已经颇为离谱——从A-H股的倒挂现象即可看出。截至2010年末，共有17只A-H股倒挂，特别是中国平安、招商银行等A股较H股折价甚至超过25%。
值得思考的一个问题是：在我们抱怨A-H股倒挂的同时，是否可以认为这是一种正常现象，并且这种现象可以长期延续？
笔者在采访中了解到，对于目前的A-H股倒挂现象，主流机构从多个角度寻找了原因，包括大盘蓝筹股近年供应量加大，市场资金承接力有限、国际估值与国内估值差异等等。在对A-H股倒挂有所抱怨的同时，这些主流机构也并不认可这是一种正常现象，并且这种现象只是现阶段市场的特殊情况，如果站在更长的时间跨度上看，这种现象的出现反而是一个良好的投资机会。
事实上，大盘蓝筹股的持续低迷以及A-H倒挂现象已经在逐步引起资金的关注，从2010年末融资融券的情况来看，出现A-H倒挂的大盘蓝筹股成为融资买入的主要品种，投资客热衷于融资买入A-H倒挂股，也从一个层面上说明资金并不认可大盘蓝筹股会长期处于历史最低估值或者估值继续下滑的状态，这就为2011年大盘蓝筹股的崛起奠定了基础。
猜想之三：创业板直接退市机制推出。
早在2009年10月创业板推出之初，直接退市机制就已成为市场的期待之一，然而在创业板市场建立一年多之后，直接退市机制仍未正式建立。不过，从管理层的表态以及政策的推进来看，直接退市机制的建立或许并不是遥远的事情，2011年内推出极有可能。
从境外创业板市场来看，退市是一种普遍和正常的市场行为，退市率也明显高于主板市场。以美国为例，2005年—2008年，美国纳斯达克市场每年非自愿退市公司均超过40家，退市比率分别为2.6%、1.6%、1.5%和1.8%。再看英国，英国AIM市场2006年—2008年每年非自愿退市公司均超过60家，3年退市比率分别为1.6%、5.6%和10.1%。
但在中国A股市场，“退市”一词却显得颇为纠结，退市制度涉及面广、对投资者影响大，并且还有着退市之后的去向和监管等问题，这使得管理层在创业板直接退市制度的问题上举棋不定，也影响了政策推出的进度。
但在2010年底，这一问题似乎有了新的进展，有权威人士表示，深交所已将创业板退市办法草案上报证监会。证监会也已成立专门小组研究退市制度，并且政策研究并不局限于创业板，而是统筹研究上市公司退市制度改革，进一步完善上市公司退出机制。
而之所以创业板成为关注的焦点，一是因为在建立之初即有较高的呼声，二是因为创业板公司历史包袱小，直接退市制度的推行遇到的阻力较小。创业板推出直接退市制度，其“高成长”与“高风险”并存更容易得到市场的理解和认可。有接近监管层的人士透露，创业板将“先行先试”直接退市制度，监管层也希望以创业板为突破口，带动主板退市制度跟进。
猜想之四：“国际板”顺利开设。
2011年又一个市场建设方面的重大举措极有可能是“国际板”的开设，从资本市场层次的构建进程来看，2009年创业板推出，2010年融资融券也已成行，于是市场将目光进一步集中到了“国际板”的身上，然而在2010年对“国际板”的讨论中，管理层的表态却是“推出没有那么快”。不过，随着2011年的来临，“国际板”推出的可能性也在增加。
我们可以从2010年以来管理层对“国际板”的表态和预热中略窥端倪：国际板推出的说法最早出于2009年末有关业内人士的探讨，而管理层对市场声音的正式回应则是到了2010年的6月。在2010年6月，证监会有关部门负责人表示，国际板推出时间不仅涉及到交易所的技术准备，也不仅仅取决于制度与规则的设计，还有相当一部分的取决因素是社会共识，尤其是舆论界的共识。该人士进一步指出，社会上对于国际板的建设还存在着认识上的疑虑、不足或不正确的认识，这些需要监管部门、交易所去做进一步的解释说明工作，也需要更多的舆论准备。也是在2010年6月，证监会副主席姚刚在上海陆家嘴论坛上表示国际板暂无时间表，而且直指问题出在法律障碍上。
但是到了2010年9月，姚刚对国际板再次表态，说法则是“积极研究境外企业到内地发行人民币股票和债券的相关制度，推进国际板建设”。从这些变化来看，国际板的推出在管理层得到了更进一步的认识和统一。
至2010年末，国际板的推出有了更为明确的说法，在2010年11月27日的“第二届北京律师论坛”上，姚刚表示证监会正在研究推动国际板的建设。而2010年11月29日央行副行长马德伦就在“中俄金融合作新闻发布会”上也表示，希望中国股市能尽早推出国际板。至2010年12月1日，上海市金融办主任方星海则更明确的给出时间表，表示“希望国际板能够在明年推出”。
上海证券交所理事长耿亮在2010年12月18日则对媒体表示，上交所目前已经初步完成了有关国际板上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作。这些表态已充分说明，国际板的推出在技术上并没有障碍，在适当的时机即可推出。
猜想之五：创业板、中小板公司总数突破1000家，存量发行获突破。
在过去的2010年，中小板和创业板经历了一次“大扩容”，根据资讯统计，至2010年末，中小板合计有527家上市公司，总股本合计为1355亿股；创业板合计有153家上市公司，总股本合计为175亿股。尽管公司数量增加比较快，但与主板市场的市场容量(1356家公司，31589亿股股份)相比，仍是小巫见大巫(见下图)。如果撇开发行价格不谈，单从公司上市的状况来看，与2010年之前相比，投资者有了更多的选择，特别是众多新兴产业公司的上市，为投资者提供了极好的投资机遇。
根据目前管理层对中小板及创业板新股发行的态度以及众多等待上市的公司“排队”情况看，2011年中小板及创业板新股发行并不会明显减速，目前中小板+创业板公司家数合计为680家，这意味着中小板与创业板上市公司家数合计超过1000家在2011年内极可能成为现实。
中小板与创业板“扩容”的同时，自创业板诞生以来的“三高”(高市盈率、高发行价、高超募资金)现象一直被市场诟病，而管理层亦谋求在新股发行体制上有所突破，在2011年，存量发行或成为值得重点关注的改革方向。
沪深股市目前实行的都是增量发行，也就是上市公司先确定项目，然后再确定需要募集资金，最后向二级市场发售新股。而IPO“存量发行”则是是指上市公司原股东在公开发行程序中，出售自己所持股票。在境外，存量发行是证券发行制度中的一个重要组成部分。如果存量发行在2011年推出，对解决目前的“三高”症状以及上市公司高管集体辞职等怪现状无疑有着重大的意义：从本质上来说，存量发行一开始就缓解了一二级市场价格的分割，新股上市被爆炒的可能性大大降低，发行价趋于合理。创业者可直接通过上市安排将部分股份套现，获取创业回报，形成鼓励创业的激励机制。
猜想之六：创投机构大面积撤离创业板和中小板。
创业板在2009年末的推出，以及2010年包括创业板和中小板在内的市场发行节奏提速，或许为2011年的市场带来一定的“后遗症”，其中之一就是创投机构在持股获得解禁后可能大面积撤离创业板和中小板，特别是部分估值严重偏离基本面的个股，创投机构恐怕难以“留恋”。
从现实的情况来看，导致创投机构撤退的原因并不复杂：一是巨额的投资回报；二是在现有股价/估值之下，是否还具备中长期持有股权以享受企业成长带来的价值创造的可能；三是是否有其它更多可投资的创投项目。
在此逻辑下，创投机构在2011年大面积撤离可以从以下数据中进行预期：清科研究中心的研究数据显示，以2010年10月22日为分界线，在此之前在创业板共有130家企业上市，这130家企业中有73家在上市前曾获得创投和私募股权投资，共计有97家创投机构投资了这73家创业板公司。
而这97家创投机构获得的资本回报是相当惊人的——平均投资回报为10.82倍。清科研究中心的研究显示，A股创业板市场目前的估值下，创投机构的平均投资回报远远高于境外资本市场的平均值，也正是因为这样的高回报，创业板已成为创投机构退出的重要渠道。
现实的情况是，创业板公司除高管之外，创投机构成为了减持套现的主力军。我们可以截取一个片段来观察这一现实：在2010年11月1日—5日，共有11家创业板公司的创投股东通过大宗平台减持了手里的股票，市值达10.56亿元。
以网宿科技(300017)为例，创投机构便大面积出逃：先是深圳市创新投资集团有限公司和深圳市创新资本投资有限公司通过深交所交易系统减持，继而深圳市达晨财信创业投资管理有限公司也大规模减持。
不难预测的是，创投机构这种行为在2011年随着持股解禁面积的扩大，将会愈演愈烈。
猜想之七：“十二五”规划中的新兴产业个股仍受热捧。
“投资要跟着政策走！”几乎是一个不容置疑的逻辑，这也为我们探寻2011年投资路径提供了方向。按照国务院《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，我国新兴产业成长路线图基本绘就，其明确将从财税金融等方面出台一揽子政策加快培育和发展战略性新兴产业。到2015年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重要力争达到8%左右，这就为新兴产业的发展规划了充足的空间。
根据战略性新兴产业的特征，包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车在内7大战略新兴产业行业板个股，在政策利好预期下2011年继续受追捧是大概率事件。
以“十二五”规划为指引，寻找主题投资方向的逻辑也得到了包括南方基金在内的主流投资机构的认可，这意味着在2011年这些方向将不缺乏来自机构的资金参与，加上中小投资者的追捧，新兴产业相关个股仍有可能在2011年表现“抢眼”
猜想之八：地产业和板块都在明年下半年调整到位。
2010年地产行业整体都显得极为“纠结”，高房价的质疑、政府调控政策的频繁出台、股价整体走势向下，围绕在地产业和地产板块个股前前后后的因素都复杂多变。而鉴于地产行业在整个经济中的角色，以及地产股在二级市场构成中的重要角色，对地产业和地产板块2011年的预判或可让我们对市场整体运行态势有所把握。
国泰君安指出，2010年地产行业政策面压力既有来自于2009年行业量价暴涨所引发的基本面压力，也有整个行业过去5-10年缺乏制度实质性改革和政策完善所带来的历史欠账，由此引发了严重向下的行业收入和利润增长预期。
到2010年末，可以看到的一个现象是，尽管行业龙头万科销售额突破1000亿，突破投资者之前的认识和预期极限，但资本市场给予的公司估值却一再被压低，从最高28倍下降到最低11倍。
经历了2010年复杂多变走势后，地产板块2011年的走势显得扑朔迷离，新调控政策出台的担忧在高房价面前或成为挥之不去的梦魇。目前业内较为认可的2011年地产行业和地产板块走势是国泰君安的“两段论”——预期2011年实体行业和股票板块将经历两段论，即上半年或者更长时间的基本面与政策面相持阶段下的超跌反弹阶段性投资机会，下半年或者更长时间的基本面调整达到政策目标下的趋势性投资机会。
猜想之九：解决B股市场问题。
处于被边缘化的B股市场由于长期停发新股而呈现“死水一潭”的格局，由于B股市场的历史使命已基本完成，很难再吸引境外大资金，整个B股市场无论是价值投资还是趋势投资，都没有大资金的关注和进驻，B股市场遗留的历史问题如何解决？有关方面早已就此作出过探讨，包括回购、换股等方式都有实施的可能性。
而笔者在调查采访中了解到，业内普遍认为最重要的制约在于资本项目没有开放，对于外汇的管制，导致B股市场发展缓慢，而也正是如此，关于解决B股问题的呼声都是雷声大雨点小，缺乏现实的契机。
国际板可能在2011年推出，或许会给B股问题的解决带来可能，有业内分析人士指出，国际板推出需要解决资金募集是采用人民币还是外币形式，其次就是直接发行还是发行存托凭证的形式，但无论最终管理层采用何种方式推出国际板，都将使得投资者对B股市场进行重新定位，A-B股之间的价差或许能够得到自然弥合。
具体方式上，将B股市场并入国际板的可能性在目前看来极低，而采取“回购”或者“换股”(即将B股转换为A股)的可能性更大，也有可能采取“回购”与“换股”结合的方式进行。无论具体操作的方式如何，随着国际板推出的预期增强，B股市场在2011年或将给投资者带来意想不到的投资机会。
猜想之十：阳光私募信托账户重开。
自2009年7月阳光私募在信托公司开设信托账户被停止以来，已近1年半。
一方面，此前阳光私募基金迅速发展、新产品发行数量创新高的局面被迅速“扼杀”，阳光私募信托模式的发展陷入“无米之炊”的困境，发行数量骤降。另一方面，迫于生存和发展的压力，国内信托界和私募界乱象丛生：信托账户高价叫卖、TOT模式和合伙制基金在制度尚不完善的情况下尴尬“试水”。
原《证券投资基金法》起草工作小组组长王连洲表示，限制阳光私募信托模式的发展，导致这一模式发展的停滞，必然又会使私募基金重新走向以往的“灰色私募”，给监管制造困难。
笔者从一家私募基金公司处了解到，在开设信托账户被停止后，信托公司事实上仍将手里的存量账户在高价叫卖，要价甚至高达300万，并且开出其它苛刻条件。过高的要价使得不少私募基金公司不得不放弃发行阳光产品的计划，转而采取合伙制私募基金的形式。不过，目前合伙制私募在监管上仍然比较模糊。
由于开设信托账户被停止已近1年半，严重制约了国内私募基金的发展，到2011年7月，“停开”的时间将达到两年，目前私募基金乱象丛生的局面或在政策层面引起重视。
全国人大财经委副主任委员吴晓灵在2010年初曾表示，在立法方面给予管理私募基金的管理公司及其募集的私募基金合法的法规地位是当务之急，对私募基金的监管应采取备案制。
至2010年12月再次谈到《证券投资基金法》的修改时，吴晓灵对媒体表示：“(基金法修改)为了避免因监管分工而影响法律的出台，对公募基金监管问题没有争议的会明确规定，对私募基金监管有争议的地方，在法律当中不做明确规定，由国务院另行规定。这样就可以把大家的注意力都集中在市场行为的规范上面，而不是在监管分工方面”。
伴随着基金法修改等一系列因素的演进，至2011年阳光私募基金信托账户重开值得期待。
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