发债融资两个月圈200亿 内地房产商信用评级堪忧

　　2011年开年仅两月余，不少内地地产商的发债融资大潮即再掀波澜。

　　本报记者统计发现，在刚刚过去的两个多月内，内地发展商通过境外发行高息债融资的总额，已超过197亿元！

　　而刚刚过去的2010年，在内地地产商的发债史上，更蔚为奇观。标准普尔数据显示，去年内地开发商的新发债券规模达到近80亿美元（约达527.2亿元），创下历史新高。

　　令人震惊的是，这股境外发债融资的暗流，竟然回流得如此快速且汹涌。

　　2月15日，标普的评级报告用了“激进”二字，以形容内地开发商当前发债行为。并表示，这将削弱其信用状况。

　　事实上，短短两个多月内，标普已经将3家公司的评级展望由稳定调整为负面，理由正是对其通过激进的债务融资支持扩张的模式表示担忧。

　　这3家糟下调评级的公司分别为恒盛地产、佳兆业和人和商业。标普同时表示，债务发行也可能将削弱恒大地产和碧桂园的信用评级。

　　观潮记

　　今年2月7日，半年前刚筹资4亿美元（约26.4亿元）的碧桂园（2007.HK），再次表现出资本饥渴，宣布将发行7年期优先票据，目前仍在路演当中。

　　高息债集资潮来势凶猛，迹象如下：

　　1月9日，中骏置业以美元结算的20亿优先票据发行完毕，利率为10.5%。公司称将用票据集资款为新增及现有项目（包括建筑成本及土地成本）提供资金，并提供一般营运资金。

　　1月7日，华南城宣布完成2.5亿美元（约16.5亿元人民币）优先票据发行，利率达13.5%，资金的用项包括：拨付正在开发的项目，未来开发项目包括土地出让金等。

　　1月21日，合生创展完成发行3亿美元（约19.8亿元）优先票据，利率定价11.75%，将用于营运资金等；

　　1月14日， 恒大地产宣布，55.5亿元2014年到期以及37亿元2016年到期的美元结算票据完成发行，定价分别为7.5%和9.25%，合共集资92.5亿元。恒大称，其中不低于45%的资金将用于偿还银行贷款，剩余的将用于开发资金以及一般用途。

　　1月20日，瑞安房地产完成发行35亿元美元结算的优先票据，利率7.625%，集资将用于资本开支、收购、开发、增加土地储备以及偿还债务等。问题是，2010年11月和12月，其已累计融资57.2亿元！

　　“假如房地产销售和利润率的削弱幅度超过预期，则这些发债人的财务状况将面临挑战。”标普称。

　　不过，恒大刚出炉的数据目前仍乐观。

　　15日，恒大地产公布1月份销售数据，实现合约销售额97.9亿元，同比增长181.6。此外，1月份的销售额已经占到恒大今年全年700亿元目标的14％。

　　恒大地产董事局副主席、行政总裁夏海钧对记者表示，去年恒大大举进军三线城市，而三线城市基本不受新国八条的影响，而且当地客户主要属首次购买商品房，每平米均价仅约6000元，也是老百姓可以承受的价格，受个人信贷政策的影响也不大。夏透露，1月份其海南儋州楼盘开盘首日销售额达3亿元。

　　“融资—扩张”模式无解？

　　目前来看，以激进的债务融资支持的扩张，仍是内地发展商评级波动的主要风险。

　　“我们不能确定部分房地产商是否会按照计划通过债务融资对其国内借款的进行再融资。”标准普尔信用分析师符蓓15日认为，很多内地房地产商极偏好债务融资支持的扩张模式。

　　值得关注的是，在去年总计接近530亿元的发债融资大幕之下，很多房地产商却可以在发行债券仅几个月后，即席卷而来，再次通过发债支持其扩张和再融资。此途令人堪忧。

　　符蓓表示：“如果房地产商继续以这种频率发债，它们将面临重大的再融资风险，因债务到期时间过于集中在短短几个月内。如果房地产市场或资本市场状况在临近债券到期日的时候无法发挥支持作用，则部分发债人将出现财务困难。”

　　问题是，债券融资也仅能暂时改善流动性。然而，很多内地房地产商近年却主要是通过债务融资实现扩张。

　　“除非它们扭转自身的发展计划（我们认为这种情景不太可能出现），否则借款规模将继续上升。”符蓓认为。

　　她表示：“房地产市场杠杆性和波动性的上升对房地产商是风险性组合。如果房地产市场交易量和平均售价大幅下降，则这些公司的流动性将面临压力。那些在市场周期波峰时以较高成本购入土地的房地产商面临尤其高的冲击。”

　　由于上述内地发展商大都选择境外发债之路，高息压力并不小。

　　不过，开发商可能不这么看。15日，恒大首席财务官谢惠华对本报记者解释，截至去年底，恒大净负债比率为60％左右，总负债比率为31％。包括去年和今年的几次发债融资后，目前其平均银行借贷成本为8％-9％，利息成本占销售比重约5％-6％，“就算人行再上调息率1％-2％，对公司的影响也不大。”

　　夏海钧则称，由于之前已经预见内地会步入加息周期，所以提前融资，目前恒大资金充裕。他相信，今年内地的信贷环境会持续收紧。

　　从此前境外发债进程来看，投资者目前也似乎重新恢复了对非投资级债券的兴趣，但原因可能并非看好房地产商本身。

　　“此类债券在2008年金融危机发生后曾出现需求断档的局面。”符蓓认为，目前国际市场对人民币债券或其变异产品（如人民币计价但以美元结算的债券）需求依旧强劲的原因，是市场普遍预期人民币将升值。