来源：中国证券报
建立证券场内市场与场外市场转板机制
中央财经大学 证券期货研究所所长 贺强
据媒体报道，有关部门已经准备将新三板市场扩容的相关建设工作全面铺开，将以中关村代办股份转让系统为基础，分批扩展至其余国家级高新技术开发区认定的企业。在此基础
新三板市场扩容意义重大
第一，增加了新三板市场的容量，增强了市场活力。现在所谓的新三板市场只有中关村一家国家级高新技术园区的一部分公司进行挂牌交易，规模很小，公司不多，交易冷清，融资能力较弱，吸纳新公司挂牌交易的能力不强。而将新三板推广到全国一系列国家级高新技术园区，这不仅可以在短期内迅速扩大新三板市场的规模，而且可以充分调动各级地方政府及广大投资者的积极性。由于规模的扩大，也会进一步吸引大量投资机构进场，使市场更加活跃。
第二，扩大了直接融资平台，可以在更大范围解决中小高科技企业融资难的问题。新三板市场的扩容可以使更多的中小高科技企业进入资本市场进行融资，在很大程度上改变了要资金找银行的传统融资模式。而且，新三板市场作为场外市场，门槛较低，可以使更多的中小高科技企业进入市场，可以在很大程度上解决中小企业融资难的问题。
第三，有利于调动风险投资（VC）和私募股权投资（PE）的积极性，扩大向中小高科技企业融资的范围。由于新三板市场的容量扩大，门槛较低，不仅增加了VC和PE的退出通道，而且使其退出更加方便。这就会调动VC、PE的积极性，不断扩大向中小高科技企业投资入股的规模，扩大中小企业融资的范围。
第四，为建立全国统一的场外交易市场和多层次证券市场打下了坚实的基础。新三板市场的发展实际上应该是两步走，即先扩容，后统一。新三板市场推广到全国各地的国家级高新技术园区，就为建立全国统一的场外交易市场创造了前提条件。而全国统一场外交易市场的建立就为多层次证券市场赋予了真正的含义。因为多层次不仅仅是指场内市场的多层次，更重要的应当是场内市场与场外市场的多层次，只有如此，多层次证券市场体系才具有完整性。
新三板扩容可能引发的问题
当前，在新三板市场扩容的过程之中，如果工作不到位，则可能引发一系列问题：
由于各省市均在争取当地高新技术园区进入首批名单，竞争非常激烈，有大量增加本地企业挂牌数量的冲动。在此情况下，一旦对申请挂牌企业的审查和监管不能严格把关，出现监管漏洞，就会为今后新三板市场的发展留下巨大的隐患。
由于各地国家级高新技术园区相对独立，并且各地国家级高新技术园区产业集群特征、发展水平与环境条件等方面存在较大的差异，面对这种状况，如何制定新的统一标准是值得研究的。
目前，新三板市场的管理中存在多头管理问题，中国证监会、国家科技部、各级政府和中国证券业协会均对新三板市场具有一定的监管责任。随着新三板市场的扩容，有可能出现管理权限不明晰、互相扯皮的问题。
在场内和场外联动机制方面，缺乏一个适当的转板机制，新三板市场上的企业即使达到了场内市场的上市标准，也必须重新申请IPO，而没有形成便捷的“绿色通道”，使得一些未来可能上市的企业缺乏足够的动力在场外市场挂牌。
由于各地区、各级政府、各国家级高新技术园区都有自己相对独立的利益，在大量的本地企业挂牌交易之后，如何防范地方保护主义、内幕交易与操纵市场、过度投机等问题，这是关系到新三板市场未来能否健康发展的关键问题。
统一监管 建立转板机制
面对这种新的发展形势和扩容可能带来的问题，本人特提出以下建议：
第一，中国证监会、中国证券业协会应加强与各地国家级高新技术开发区及有关各级政府的沟通，强化对新三板市场的监管，实行规范运作，坚决防止违规操作、内幕交易以及违法犯罪的情况发生，保证市场平稳健康发展，为建立统一监管的全国性场外交易市场创造必要的前提条件。
第二，在获得批准的各地国家级高新技术开发区不断增加企业挂牌数量，更好地为本地区高新技术企业提供直接融资服务的同时，有关部门应该严把质量关，避免一哄而上。鼓励公司治理结构比较合理，技术水平较高，盈利能力较强，成长潜力较大的企业到新三板市场挂牌。为大量高新技术企业能够顺利转入未来的统一监管的全国性场外交易市场打下坚实的基础。
第三，在新三板市场向统一监管的全国性场外交易市场过渡的同时，有关的监管工作也应当由中国证券业协会向中国证监会过渡。由中国证监会成立专门的部门，负责全国性场外交易市场的统一监管工作。并由中国证监会负责研究是否有必要建立一个独立于上交所、深交所之外的全国统一的场外电子交易平台，为建立统一监管的全国性场外交易市场提供技术支持。
第四，考虑建立证券场内市场与场外市场的转板机制，在主板市场挂牌的上市公司，因为在经营中达不到主板的上市条件，可以退市，转入场外交易市场。这样不仅可以解决目前上市公司退市难的问题，保证主板市场上市公司的质量，也可以避免因为上市公司退市而投资者血本无归的现象。此外应当考虑，今后凡是在场内市场上市的公司一律从场外市场挂牌的企业中选拔，在场外市场不断得到发展与完善的企业才最适合进入场内市场。建立转板机制可以增加多层次证券市场的弹性，增强证券市场运行的稳定性。
第五，努力加强和完善新三板市场相关法律法规体系建设，根据场外市场的新特点，制定切实可行的交易规则。对于如何防止地方保护主义，如何避免内幕交易，如何打击虚假哄抬价格、操纵市场的行为，应当设有明确的条款。通过科学合理的法律法规体系建设，保证市场规范有序运行，切实保护投资者利益。
新三板：创业创新摇篮
湖南大学创业投资研究所所长 陆国庆
当世界仍在金融危机中挣扎的时候，我们更加看到了创新的价值：创新是推动经济持续增长，走出危机阴影的重要动力。创新经济学家Baumol强调创新是资本主义经济空前增长的真正源泉，而自主创新型中小企业与大型高科技企业则是驱动创新的两个轮子。Baumol认为小企业（其定义为“企业员工少于500人”）基本垄断了具有革命性突破的研发活动，小企业是革命性突破创新的先锋，而大企业则是以渐进式创新为主。总之，不管是理论研究结论还是从实践来看，对新兴产业而言，小企业的贡献远远超过了大企业。
高度发达的资本市场是建设创新型国家所必不可少的。离开了资本市场的支撑，国家创新将会困难重重。从全球主要资本市场的发展历程来看，为高新技术产业筹措资金只是资本市场的浅层次功能，而扶持创业创新则是资本市场的深层次功能。资本市场是产业创新和金融创新相结合的产物，它的形成和发展是由其在知识经济社会中具有的特殊功能所决定的。资本市场的特殊功能主要表现在它能够通过资源的超常规配置来激励创新和培育新兴产业。在现代经济中，传统的金融业（银行业）在资源配置上存在着一个“逆向选择”的问题，即最需要资金、资金生产率最高的小企业往往因为风险高而得不到贷款，而发展成熟、收入趋于稳定的企业因风险较小而成为银行业追求的对象。
如果把多层次资本市场体系看作金字塔，场外交易市场就是“塔基”，“创业板”和“中小企业版”是“塔中”，主板则是“塔尖”。目前，我国资本市场为倒金字塔结构，主板力量最强，场外交易市场发育不健全。建立新三板市场就是我国经济结构调整战略在资本市场方面的重大举措。新三板在我国资本市场体系中的位置与OTCBB在美国纳斯达克市场体系中位置相似，即为愿意接受公众监管的非上市股份制企业提供交易市场，但新三板还同时承担着“促进我国经济结构调整”的历史使命。
未来我国将大力发展新三板市场，为多层次资本市场构筑坚实的“塔基”，为大量富有活力的中小企业提供一个更为市场化的平台，为中国经济结构战略转型构筑重要的金融创新平台。
由于新三板市场的主体是数量庞大的创业创新型小企业，新三板市场的功能也应该有别于主板和创业板，主要的功能应该是扶持创业创新。这一功能主要通过两条途径来实现：一是企业家培养选择功能。现代经济被称为“企业家经济”。由于新三板门槛低、容纳企业数量庞大，能够帮助有能力的大批创业者成长为企业家，证券市场的优胜劣汰机制是企业家选择的有效机制；二是扶持创新的功能。新三板市场有着试验场所的特点，新观念、新要素和新兴产业容易被市场首先接受，对创新的扶持是其他市场难以替代的。
由于我国资本市场不成熟的缘由，资本市场的任何创新都会带来高度投机和高风险。如2009年开办的创业板“三高”现象发人深思。俗话说，“水可载舟、也可覆舟”。资本与上市公司的关系犹如水与舟的关系，过度融资不但本身浪费了稀缺的资本，而且对企业对投资者的危害不轻。在新三板市场建设中，务必克服过度融资的弊端，因为过度融资对新三板的危害会远远超过主板和中小板、创业板。
首先，过度融资容易使创业者产生惰性、失去创新动力。经济学大师凯恩斯早就提醒过我们，企业在本质上具有动物特性，一旦能够以低成本甚至零成本获取巨大的社会资本后，很容易疏于经营。由于我国证券市场的不完善和股票的稀缺性，企业容易以低成本大规模从资本市场圈钱。试想一家小企业能够如此轻易地从资本市场上以接近于零的成本以数十倍于自己净资产的规模募集资金或一次募集资金是企业近100年的盈利时，它还会像原来那样辛辛苦苦通过实业经营来创造价值吗？未来经济是企业家经济，企业家经济的内核是创新经济。缺乏创新是我国企业的通病，新三板必须改变过度融资的弊端，在融资方面进行大的制度创新，真正实现培养创业者的创业创新能力。
其次，过度融资会把新创企业推向高风险的境地。新创企业一旦钱多起来之后，很容易产生多元化冲动，陷入盲目投资、盲目扩张的陷阱难以自拔。
做市商 保镖作用远胜提供流动性
西部证券代办股份转让部总经理 程晓明
之所以新三板要引进做市商，原因、动机不只是为了解决新三板的流动性问题、交易、融资问题，而是由于创新公司业绩波动大，一般投资者难以直接根据公司披露信息进行估值，需要做市商这个专家来发现公司价值，引导投资者。
新三板市场即将引入做市商制度这个事件大局已定，那么，引入做市商的必要性问题，似乎也没有太大必要进行讨论。在与券商同行、一些投资机构的交流中，感觉他们对新三板市场引入做市商的原因认识并不清晰，我认为有必要就做市商制度设计的整体思路、具体方案、运行效果进行深入分析。
关于做市商的作用，流行的观点是，做市商的作用是提供流动性。其理由有三：第一，海外的理论、实务表面上几乎都是这样讲的，香港的联交所更是将做市商称为流动性提供商；第二、做市商双向同时报价、撮合交易的表象；第三，新三板目前交易清淡、流动性很弱的现象。但我还是认为，做市商最根本的作用是发现公司价值，至于提供流动性则是衍生功能。
新三板目前交易清淡的主要有以下几个原因：挂牌公司股东人数不得超过200人，每手3万股，不向普通自然人投资者开放。因此，要提高新三板的交易效率，只需要引进主板的交易制度即可——取消200人上限规定，将每手3万股的要求降低到比如1000股，向个人投资者开放。当然，如果能够将新三板目前的定价委托改为主板的连续竞价就更好了。可以看出，这里并没有引进做市商的问题。如果能够引进主板的交易制度，新三板的交易、融资问题确实就能解决，那为什么还要引进做市商制度？
要回答这个问题，必须对两个问题进行深入分析，第一，证券市场的功能及其评价标准；第二，新三板独特的市场定位。
关于证券市场的效率及其评价标准，一般讲，证券市场的功能主要是两点，一是交易、融资；二是提高公司治理水平。
证券市场为什么有交易功能，是因为公司上市以后，其股份可以拆细、标准化、连续竞价、向个人开放，而活跃的交易、相对稳定的交易价格又极大提高了上市公司的融资能力。可以说，只要允许公司股份拆细、标准化、连续竞价、向个人开放，这个市场就会有强大的交易、融资功能。但这个市场是否就此可以说是成功的呢？对此，投资学理论已经告诉我们，股价同时反映公司公开披露和没有公开披露的信息的市场，才是有效的证券市场，我们认为，这也应该是判断证券市场是否成功的最高标准，至于交易活跃度、融资额、市场规模、指数是否持续上涨，我认为都是次要的。
再继续分析关于新三板的市场定位。我认为，主板为传统产业的公司服务，这些公司未来的业绩波动相对容易预期，公司价值容易判断，投资者直接根据上市公司披露的信息进行估值即可；而新三板为创新公司服务，包括科技创新、文化创意、商业模式创新公司，这类公司未来业绩波动剧烈，上市公司披露的信息很难准确反映公司未来，一般投资者没有能力自行、直接对创新公司进行分析，尽管可以要求这些公司加大信息披露力度，但实际上作用有限。这时，就需要专家，尤其是如果这些专家本身就是公司上市的推荐机构的时候，更重要的是，这些专家在特殊的制度约束下，“被迫”将其对创新型上市公司价值的分析结果如实披露出来，以双向报价的形式体现，而做市商正是这样的专家。
之所以新三板要引进做市商，原因、动机不只是为了解决新三板的流动性问题、交易、融资问题，而是由于创新公司业绩波动大，一般投资者难以直接根据公司披露信息进行估值，需要做市商这个专家来发现公司价值，引导投资者。可以说，在主板的连续竞价制度下，投资者对上市公司是直接估值，而新三板的做市商制度下，投资者是在做市商的引导下，对上市公司间接估值。
至于海外的理论、实务几乎都是将做市商称为流动性提供商的现实。我认为，对此要认真分析。上市公司的股票价值不仅包括公司内在价值、分红价值，还具有炒作价值。海外市场由于公司上市实行注册制，上市没有额度控制，上市节奏通常也是放开的，股票的供求关系一般是均衡的，股票炒作价值不大，因为如果股市行情高涨，股价大大高于公司价值，就会刺激、吸引大量公司上市，从而及时、有效的压制股价泡沫。因此，股票价值几乎就是公司价值，对股票的估值也就是对公司估值，而公司价值就是公司未来分红的贴现价值。由于高科技、创新公司业绩难以评估，投资双方由于胜者诅咒的心理，不敢积极报价，或者报价过于保守，就会造成交易清淡，出现流动性不足问题。此时，需要做市商来双向报价，但是，做市商在双向报价的时候，面临很大的风险，脱离公司价值、股票价值的报价、交易会给做市商带来巨大的损失，因此，做市商的作用表面上确实是活跃交易，但实际上，其根本作用还在于估值。
而在中国目前的证券市场，由于上市管理体制的区别，股票供求严重不平衡，广大投资者对股票的投资、投机热情非常高，一般不存在交易清淡的问题，因此，不需要做市商来解决并不存在的流动性问题。
总之，不论中国还是海外，做市商的根本作用都是对创新类公司进行估值。
这里就会有一个问题，既然中国证券市场由于股票供求不平衡，股票具有很强的流动性溢价，股价可以高于上市公司内在价值、分红价值，那么，做市商在报价时，应该根据哪个价值来报价？股票价值还是公司价值？
笔者认为，在现阶段，做市商的作用是两句话：第一，做市商要成为市场的中流砥柱，引导一般投资者发现公司的分红价值；第二，做市商要把握市场规律，这里的把握也要分为两条，一是把握市场潮流，既然我们认识到了股票的价值不仅包含公司分红价值，也包括流动性溢价，那么其双向报价就应该基于股票价值而非公司分红价值；而是把握、约束自己，尽管我们承认股票价值可以高于公司价值，对于主要取决于供求关系的流动性溢价，做市商的影响力有限，但作为市场的主要参与者，做市商还是有义务尽可能将流动性溢价控制在合理幅度，至少不能去推波助澜，一句话，做市商不是“庄”。
新三板九大猜想
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新
根据证监会安排和部署，今年有望推出中国的OTC市场，即人们俗称的“新三板”。关于未来新三板的构建，笔者认为，大致可作出如下九大细节猜想。
新三板准入机制——核准制PK注册制
由于场内市场（主板和创业板）容量的有限性，再加上发行人和保荐人的诚信意识、法治意识及投资者素质仍有待提高。因此，主板和创业板的发审制度仍只能采用核准制。核准制虽能严格把关准入者的质地，但它毕竟加大了审核成本，降低了公司上市效率。反过来，它可能还会诱发发行人与保荐人的道德风险。为此，一直有人主张在场内市场采用注册制，取代核准制。但笔者认为，在场内市场实行注册制的时机尚不成熟，但可以考虑在场外市场（新三板）试行注册制。这样，既可为将来的主板和创业板实行注册制积累经验，也可以为中小型高科技企业提供股权融资的准入便利。
挂牌对象——高科技新兴产业PK传统产业
场外市场是对场内市场的一种重要补充。新三板市场的历史使命，主要是为那些没有资格在场内市场挂牌的中小企业提供一个股权融资的机会。不过，根据国外OTC市场发展的经验，新三板的挂牌对象应该设定为高科技中小企业，重点鼓励新兴产业发展，为建设创新型国家做贡献。此外，新三板也为退市公司提供“死缓”或“再生”的通道，因此，新三板的准入对象可考虑重点支持两类企业：一是从主板、中小板和创业板退市的公司；二是非上市、高科技、高成长性中小企业，它们的挂牌标准应远低于创业板。但新三板不应将传统产业拒之门外，这样有利于鼓励全民创业，以创业带动就业，以产业升级推进经济转型。
挂牌标准——高门槛PK低门槛
在挂牌标准上，新三板应明显低于中小板和创业板，但为保护中小投资者合法权益，最初阶段的门槛不能设置太低，要等待新三板扩容至一定规模后再逐渐降低挂牌标准。在最初的挂牌标准上，可以区分两类不同的对象设置：其一，从主板、中小板和创业板转板过来的退市公司，不需要条件，可直接在新三板挂牌；其二，非上市、高科技、高成长性中小企业在新三板挂牌，则至少需要同时满足三个条件：总股本不低于1000万股；近三年连续盈利，且三年累计净利润不少于1000万元；净资产不少于1000万元。（待时机成熟后，再行下调新三板挂牌标准）
发行方式——存量发行PK增量发行
新三板是否具备股权融资功能，主要取决于挂牌股票的发行方式。新三板挂牌股票的发行方式无非两种：一是存量发行；二是增发新股。存量发行是公司大股东减持股份的过程，也是大股东兑现股权的行为。然而，对于挂牌公司而言，存量发行并不具有融资功能。增发新股则是挂牌公司不断成长的内在要求，它具有融资功能。小公司在新三板挂牌，首要功能是挂牌、报价、转让，提高知名度，引入新的战略投资者，待时机成熟后增发新股融资，并可择机进场（主板和创业板）挂牌。
交易模式——集中竞价PK做市商报价
由于场外市场信息不完全，新兴产业投资专业性强、不确定性大，再加上挂牌公司规模小、死亡率高，因此，西方发达的场外市场一般都采用做市商交易制度，形成双重竞价机制：一是挂牌公司的多个做市商之间的竞价，二是做市商与投资者之间的竞价。笔者认为，在新三板推出的初期，可以将证交所的“集中竞价”模式移植过来，以适应散户或中小投资者的交易习惯；与此同时，在大宗交易或零交易量发生时，可以试行做市商制度造市。等到时机成熟时，在新三板市场全面实行做市商交易制度，取消集中竞价交易方式。
严格的信息披露制度
新三板挂牌公司一般规模小，业务单一，会计核算简便，财务报表易于编制与审计，因此，新三板公司完全可以执行严格的会计与审计制度。同时，由于新三板公司死亡率高，投资风险大，因此，更应该及时、准确地向投资者披露足够多的公司信息。笔者认为，新三板公司的信息披露内容除各类重大事项外，还应该定期披露四个季报及年报，随时向投资者提示行业风险与经营风险，并将全部报告内容在证监会备案。
拆股、缩股与股票面值
不论在我国香港股市，还是在美国股市，拆股与缩股都是上市公司“管理”股价及每股财务指标的常用手段，同时，它也是公司改制、产权重组的常用手法。
尤其是在新三板与证交所的转板制度中，拆股与缩股的应用价值十分重要。比方，从主板、中小板和创业板转板过来的退市公司，为了重回证交所挂牌，它们可以采用先缩股、再引入战略投资者的做法来达到重新上市目的；同样，在新三板快速成长的挂牌公司也可以通过拆股来吸引投资者，提升市场人气；当然，在新三板“长大”的公司也可以通过拆股或缩股进行改制重组，然后在证交所申请上市挂牌。
既然允许新三板公司拆股或缩股，则股票面值就不可能采用统一固定面值（比方我国现行的股票面值规定为1元），事实上，国外许多上市公司的股票面值是不统一、不固定的，它可以由公司自主设定。
转板制度
新三板作为中国未来的OTC，它是构建多层次股市的重要一环。当新三板建成之后，它将发挥两大重要作用：其一，作为废品收购站，新三板将负责全面接收来自主板、中小板和创业板的退市公司，为它们提供继续转让的机会；其二，作为新兴产业或创业型企业的孵化器与培育所，新三板将为主板、中小板和创业板提供全新的、“没有被污染”的上市资源。因此，从高新园区到新三板再到沪深证交所必须建立起正常有序的转板机制，以达成多层次股市之间市场共通、资源共享、进退有序的目的。新三板的转板机制，可以作为主板和创业板的发审制度转向“注册制”（或称备案制）的一种试验或过渡形式。
退市制度
为了保护中小投资者利益，也为了防止新三板沦为“垃圾板”，新三板必须设立严格的除牌制度，以与挂牌标准相呼应。新三板除牌标准可以更加简单明了、更易于操作，比方，在新三板挂牌期间，凡是出现连续3年“资不抵债”的，则必须无条件除牌并退出新三板。
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