来源：时代周报
作者： 明鹏
2010年，绿城的负债率高达132%，减“负”之路依然遥远。
绿城中国负债率远高于同行是不争的事实。据2010年年报，绿城的净资产负债率为132%。
迫于压力，绿城方面声称“希望通过两三年的努力把负债率下降到一个合理的水平”。为此，绿城展开诸多探索。绿城的
3月底，正值绿城房地产集团有限公司（以下简称绿城，03900.HK）2010年业绩公布之际，关乎其“资金告急”、“再陷集资门”、“宋员外又开始民间借贷”的帖子、报道纷至沓来。面临外界对绿城“负债率一再高升”的诸多疑问及揣测，绿城集团行政总裁寿柏年在2010年业绩发布会上表示，在追求大量土地储备的行业里计算负债状况并不合理，“关键得看公司的现金流是否顺畅”。
如果说负债高对房企意味着什么，业界尚难达成共识，但绿城中国负债率远高于同行是不争的事实。据2010年年报，绿城的净资产负债率为132%，较2009年的105%再度升高。而其同行，万科集团、保利地产、金地集团、招商地产的负债率均在80%以下。迫于压力，绿城方面声称“希望通过两三年的努力把负债率下降到一个合理的水平”。
为此，绿城展开诸多探索：成立专业房地产品牌服务管理公司—绿城建设，意在不增加负债的前提下创收；此外，更多项目采取合作形式开发分摊融资压力、承建更多的保障房迅速回笼资金，都是绿城降低“高负债率”之道。
事实上，与2010年中报相比，绿城的负债率已降低26个百分点，然而，绿城的减“负”之路依然遥远。绿城的“减负手术”能否持续奏效，唯有市场才可最终揭晓答案。
负债“加减法”
2010年2月，一纸公告流传于绿城内部，主要内容是：因绿城控股集团有限公司下属项目公司开发建设的需要，绿城控股集团有限公司拟向内部员工进行信托计划的集资。绿城员工需在2月28日前通过所在单位、部门的工会小组向集团工会上报出资人员名单及金额。并于3月10日前与集团工会签订《委托合同》。时代周报记者从绿城员工获悉，此次融资为阶段性融资，起点额10万元，不设上限。贷款期限为2年，预计员工年收益率为12%。
国家对房地产行业的调控不断升级，央行连续9次上调准备金率，绿城“落子”的杭州、北京、南京、上海等城市均系楼市限购城市之列。在此节点启动内部融资，是否意味着绿城资金告急？
“绿城旗下有绿城集团、绿城控股，绿城集团主要负责房地产主业，集开发、设计、营销、物业管理于一体；绿城控股主要负责足球、教育等业务。”绿城集团CFO冯征向时代周报记者解释，此次内部员工融资是绿城控股的行为，与房地产业务无关。
上海汉宇房地产顾问有限公司市场副总经理孙文勤向时代周报记者表示，内部员工融资这种方式在浙江较为常见，员工更加熟悉公司，更能衡量风险。此外，借款都需支付利息，企业更加愿意让员工获得这份收益。
内部员工融资供绿城控股之用，而绿城遍地开花的信托则是为地产项目公司融资。由招商银行深圳分行操作，绿城青岛项目通过北京信托融资20亿元资金。另外，绿城分别委托华融国际信托、中泰信托为绿城舟山、绿城御园募集资金3亿多、2.57亿元。这三个项目总募资金额达近26亿元。
房地产信托融资，被业内人士看成是融资成本最高的方式：不仅要有土地质押，年化收益率还高达17%-18%，如果股票过户，年化收益率为13%-14%。相比而言，银行贷款的利息则在10%以下。频繁以信托方式融资，会否加大绿城的资金成本、市场风险？
冯征承认，绿城多个项目公司都以信托方式在融资，但其强调，“绿城目前的融资以银行贷款为主，目前银行的欠款达336亿元，平均利息为7%，信托融资为49亿元，年融资成本为10%-11%。”
增加信托融资之余，绿城在高收益债券、可转股债券方面做起了“减法”。据公告称，2010年5月，绿城购回大部分2007年发行的可转股债券，并产生损失1.4亿元。2009年，提前回购2013年到期、2006年发行的可转股债券，分别产生收益3.28亿元、0.11亿元。截至2010年底，公司还剩2.53亿元高收益债券、1.78亿元可转股债券。冯征声称“高收益债券、可转股债券的年利息达13%-17%，较其他方式融资成本高，绿城已斥资30亿元左右回购90%以上”。此外，绿城2010年度总的利息开支为26.62亿元，而2009年为18.53亿元，增加较多，绿城公告声称是“项目增多及平均借贷资金增加所致”。
63%土地款由合作方支付
3月下旬，在时代周报举办的2011中国旅游休闲地产价值高峰论坛上，中国房地产协会副秘书长何琦表示，开发商到今年9月就会面临资金压力。绿城董事长宋卫平也在2010年底对媒体表示，调控致使房企融资非常艰难。
充满未知的2011年，面对银根缩紧、楼市限购的政策，绿城会陷入“断粮危机”吗？
据年报称，绿城计划2011年新开工建筑面积约为900万平方米，远远大于2010年的600万平方米，预计今年年底开工面积会达到1800万平方米。如此天量的开工面积，会否加剧绿城的资金风险？
冯征向时代周报记者表示，900万平方米的开工并未要求今年竣工，况且开工所需资金，仅是项目全部所需资金的10%，“面临市场风险，绿城将视市场情况，适度对工程进度作出合理调整。”
除开工所需资金之外，绿城集团在2011年还需支付198亿元的土地款。不过，绿城支付部分仅为72亿元，剩余的126亿元由合作方支付。据悉，截至3月28日，绿城已支付26亿元，仅余46亿元未付。
为什么绿城的大部分土地款能由合作方来支付？冯征表示，绿城凭借品牌影响力和专业管理能力，有选择性地引进具有资金优势的合作伙伴，后者以借款的方式注资项目公司，而绿城在有些项目公司的股权不及50%，负债不计入绿城集团的财务报表中，借此可降低负债率。据悉，绿城就是以这种方式与山东高速、浙江能源展开合作的。
对于绿城的高负债率，其行政总裁寿柏年在2010年业绩发布会上认为存在统计上的“偏颇”，房地产企业的资产，很大一块涉及土地储备，但地块的升值无法在财务报表上体现。绿城年报显示，截至2010年底，绿城集团累计土地储备的总建筑面积达3700万平方米之多，难怪寿柏年有如此底气。
截至2010年底，绿城集团尚未在收益表确认的销售收入为805亿元（按本集团权益计为523亿元），这些收益大部分将在未来两年逐步确认入账。此外，绿城600多亿元的银行授信还有300多亿元没用。就此，冯征向时代周报记者表示，绿城的资金链并未像外界形容的那样紧张。
此外，绿城在销售上坚持快速周转策略，亦是解决资金压力之道。2011年，绿城并无具体的销售目标，但会实行“早销、快销、多销”的快速周转策略，希望销量与2010年的542亿元基本持平。
据悉，绿城集团预期2011年持续和新开盘销售的项目将达98个，可售房源金额约1200亿元。如此多的房源，却将销售目标定位与去年持平，绿城显然颇为保守。据悉，2011年前两个月，绿城销售额合计达88亿元，消化率分别为54%、61%。按此推断，绿城的全年销售额可轻松突破600亿元大关。但时代周报记者也从绿城内部获悉，3月份，绿城的项目消化率不容乐观，较前两个月出现一定幅度的滑坡。
代建保障房拓展收入来源
著名经济学家茅于轼近日在中山大学“聆听大师”的讲座上表示，解决住房难，主要靠廉租房和住房补贴。事实上，绿城在2008年就在北京拿地，建设1万平方米廉租房。绿城集团董事长宋卫平也表示，将接受或投入更多资金建保障房。保障房之外，绿城在经营策略上悄无声息地上演了更多的“变脸”：开启“代工”之路、加码商业地产、挺进二三线城市。
保障房建设上，绿城的热情有目共睹。据不完全统计，目前杭州22个保障性住房项目中，绿城一家就拿走了12个。据了解，绿城参与保障性住房项目的主要形式是“代建”，也就是“政府出钱，开发商代建”，杭州建委相关部门也规定，开发商代建的管理费用是固定的，只有建设投入的3%。有业内人士认为，3%的管理费用太低，绿城想的并非如此。冯征向时代周报记者表示：“此举可在不增加负债的前提下，提高资产回报率、拓展稳定的收入来源”。
沿着这一思路，绿城于2010年9月，成立专业房地产品牌服务公司—绿城建设管理公司（以下简称绿城建设）。
截至2011年2月底，绿城建设签约的项目达到27个，总建筑面积超过490万平方米。据悉，绿城建设的管理费按项目营业额的7%提取，目前签约的27个项目，大致在3年内完成销售，按目前的房价估算，绿城建设总计可获得42亿元左右的收入，此块业务的收入几乎等同于利润，绿城拥有绿城建设37%的股权，折合一算，未来3年，绿城每年能凭“代工”获得3亿-4亿元的利润。
“代工”之外，绿城还在产品结构上进行更多的探索，如挺进二三线城市、加码商业地产，以应对楼市的严调。据悉，绿城开发的足迹虽已遍及50多个城市，但其对杭州市场的依赖不容小视。
2010年，绿城在杭州市场的销售额达186亿元，占销售总额的34%。与此同时，杭州的新房2010年均价达25840元/平方米，勇登全国楼市“状元”宝座。楼市风向急转的2011年，杭州自然成为宏观调控的“重点目标”，绿城如何“见招拆招”？
据悉，绿城计划上半年在二三线城市（在绿城统计口径中，杭州属于一线城市）的销售大概占总销售额的75%—绿城做出如是战略转移。寿柏年也表示，将销售定位二三线城市之后，平均售价可能会降低，但利润未必会降。战略转移后的绿城，利润是升是降，只能局限于揣测。
另一方面，绿城在2010年投资商业物业的金额达17.78亿元，较2009年的2500万元增长数倍。业界关注的是，商业物业投资占用资金多、回收周期长，绿城此举会否让其在高负债困境下“雪上加霜”？
冯征向时代周报记者表示，目前商业地产占比仅为5%-8%，不会对公司资金链造成压力。不过寿柏年在2010年业绩发布会上表示，会逐步加大对于商业投资物业的投入。如何在保证资金运营的同时，加码商业地产—其中的“平衡术”也考验着绿城。
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