18个月“池子”吸纳“热钱”近4万亿元

　　编者按：自从央行行长周小川提出“池子”理论，到今天已经近7个月。在“池子论”诞生初期，市场将股市、理财产品、银行间市场、公开市场操作都列入“池子”的备选项。经过这7个月的时间，人们对“池子”即一系列政策组合的理

解正不断深化扩展，其真实的功能与效果也正逐步显现……

　　本报记者 闫立良

　　央行行长周小川2010年11月5日在财新峰会上，正式提出“池子”理论到今天已经将近7个月了。如果按照“池子”指的是一系列的货币政策组合的解释，那么“池子”实际存在的时间可以追溯到2010年的1月份。在这将近18个月的时间里，据初步测算，“池子”吸纳了近4万亿元“热钱”。随着国际国内经济形势的变化，未来“池子”的功能有被强化和拓展的趋势。

　　把“热钱”放在“池子”里

　　先来回顾一下“池子”理论是如何被正式提出来的。在2010年11月5日召开的财新峰会上，周小川提出，（应对热钱）还有一个措施就是在总量上进行对冲，如果短期的投资性资金进来的话，将其放到“池子”里而不进入整个实体经济，等其撤退的时候让其从“池子”里流出，这在宏观上可以减少资本异常流动对中国经济的冲击。

　　但周小川没有对“池子”理论做出进一步阐释。倒是央行副行长马德伦随后做出了解释：周小川行长针对热钱发表的“池子”比喻，指的是一系列货币政策组合，“资金并不是可以框得住的”。马德伦表示，“池子”并不是指具体的某一市场，而是一系列政策组合。包括对流入外汇的管理、准备金率调整、公开市场对冲操作等货币政策各项工具。

　　央行副行长胡晓炼在今年4月的言论，也可以看作是对“池子”理论的进一步注解。她强调，上调存款准备金率，主要是对冲外汇流入投放的新增流动性，对金融机构的正常头寸并未造成大的影响，总体效应呈现中性。从理论和实际分析测算，存款准备率调整未来还有相当空间。

　　如果按照“池子”是一系列货币政策组合的理解，那么“池子”实际存在的时间就要追溯到本轮货币紧缩初始的2010年1月。其时，国内抵御国际金融危机已经取得明显效果，国民经济运行回归正轨，于是适度宽松的货币政策“适度”的尺度有所收紧。1月18日，央行上调存款准备金率0.5个百分点。

　　截至今日，央行在将货币政策由适度宽松调整为稳健的过程中，共上调了11次存款准备金率，共吸纳近4万亿元的“热钱”流动性（由于“池子”包含的其他措施，如对流入外汇的管理具体数额难以统计，公开市场对冲操作的投放和回笼最终是一个平衡状态，所以这两项措施对“热钱”的作用不计在内）。

　　“池子”功能将被强化拓展

　　落实稳健的货币政策，央行认为需要重点抓好的首要工作就是要把好流动性总闸门，即强化“池子”的蓄水功能。这主要是基于当前流动性过剩压力仍较大，主要原因是外汇持续流入。从根本上解决这个问题，需要以国际收支基本平衡为基础。在国际收支逐步趋向平衡的过程中，需要保持必要的货币对冲力度，回收多余的流动性。

　　周小川在刚刚召开的陆家嘴（行情，资讯）论坛上承认，“在（经济）出现复苏的时候，我们开始考虑货币政策扩张的程度可以有所改变，大家可能注意到2010年1月上旬就开始提高存款准备金率，随后又接着提高了存贷款利率。虽然我们还是延用了适度宽松的货币政策这一提法，但是宽松的程度开始放缓、适度有所收缩。”

　　真正明确表达的货币政策转向稳健，是始于2010年四季度，开始连续上调存款准备金率，加大公开市场业务操作，同时提高了利率。“这一系列的做法表示对国内的经济形势判断已是比较清楚的，需要货币政策转向，尽管国际市场还有很大的不确定性，但汇总起来整个经济政策要有适当的调整。”周小川说，去年年末，已经形成了共识，中央经济工作会议正式明确了宏观调控转向稳健的货币政策。

　　尽管今年全球经济复苏比去年更加明朗，但总体还是处于复杂的状况，即不确定性因素仍比较多。比如欧债危机、地区局势的不稳定而带来的国际大宗商品价格的波动。另外，由于国内经济的持续向好以及人民币渐进升值步伐底的确立，资本项目的可兑换又是一个中长期的进程，所以，国际“热钱”流入状况短期内难以发生根本性转变。在这样的背景下，“池子”的功能有进一步强化的必要。尽管各界认为存款准备金率上调空间已经很小，但差别准备金动态调整的措施却没有使用边界。

　　此外，从国际金融危机爆发以来，国内的金融创新一直没有停步，随着经济形势的企稳好转，防范金融风险也确实应该提上议事日程了。还有就是，金融监管层在不同的场合多次强调逆周期、审慎监管这个概念，也有向各界吹风未来政策的意思。

　　从这个角度看，现在“池子”的功能已经被拓展，远不是应对国际资本流入那么简单了，未雨绸缪的防范金融风险已经成为其第一要义。在金融风险还没有出现的时候先把流动性吸收起来，待风险有苗头的时候，用“池子中”水将之浇灭。

　　人民币升值预期强烈 “热钱”流入压力已持续半年

　　本报记者 夏青

　　“热钱”毋庸置疑已经是经济和金融领域的一个关键词。据国家外汇管理局最新数据，2011年一季度，我国国际收支经常项目、资本和金融项目（含净误差与遗漏）继续呈现顺差，国际储备资产继续增长。业内普遍认为，这其中隐藏的“热钱”令人担忧。

　　而近期，中国人民银行发布的外汇占款数据显示，4月份，中国金融机构新增外汇占款达3107.18亿元人民币，环比下降约24%。业内人士将此解读为，这可能是一个拐点的信号，显示热钱流入正在放缓。

　　业内人士认为，环比来看，下降幅度确实较大，但是同比来看，一季度数据增加了近一倍，即使考虑美元贬值的因素，新增量仍然较高。这都显示热钱流入的压力确实不小。目前，人民币升值压力依然强烈，短期内，热钱流入的趋势不会转向。值得警惕的是，这给国内流动性带来不小压力，助推通胀走高。

　　国际资本净流入同比大增

　　“热钱”令人担忧

　　据国家外汇管理局24日公布的一季度国际收支平衡表初步数据显示，我国经常项目顺差出现回落，国际收支状况进一步改善。

　　值得注意的是，一季度，我国资本和金融项目（含净误差与遗漏）顺差1114亿美元，低于去年四季度的1189亿美元，但显著高于去年同期的612亿美元，同比增幅达103%。

　　业内人士分析，直接投资净流入大幅增长是造成资本净流入的主要原因之一。数据显示，今年一季度直接投资净流入426亿美元，而去年同期仅为155亿美元。

　　此外，数据显示，国际储备资产增加1412亿美元，增长47%，其中，外汇储备资产增加1380亿美元（不含汇率、价格等非交易价值变动影响），在基金组织的储备头寸增加32亿美元，特别提款权减少1亿美元。

　　业内普遍认为，国际资本净流入的压力巨大，隐藏其间的“热钱”令人担忧。

　　业内人士分析，一季度资金大量流入中国，一方面说明国际资本看好中国经济增长前景；另一方面，在欧美持续低利率以及人民币升值的环境下，机构和个人更倾向于将外汇资产转换为人民币。

　　中国银行（行情，资讯）国际金融研究所高级分析师王家强表示，资本项下顺差同比扩大，说明跨境资金进入中国的压力依然不减。中国与国际主要发达经济体的利差和人民币升值预期是资金流入的主因。

　　实际上，从去年下半年开始，国际资本的净流入压力就显著增加。数据显示，去年一季度资本和金融项目顺差为642亿美元，去年二、三季度这一数据分别下降至258亿美元和152亿美元，到了去年四季度则飙升至1189亿美元。

　　由此看出，资本大量净流入对中国经济的压力已经持续半年之久。这段时间央行为回收流动性连续多次上调存款准备金率，目前，存款准备金率已经达到前所未有的21%。

　　二季度资本项下的顺差会否收窄不容乐观。

　　民生证券宏观分析师郝大明表示，在目前我国加息和人民币升值预期依然强烈的环境下，今年热钱流入的趋势不会逆转。

　　渣打银行首席经济学家兼全球研究部主管李籁思也认为，亚洲及许多新兴地区依然面临着如何处理资本流入的挑战。去年的资金大批涌入已使这一问题初露端倪，尽管今年情况有所缓解，但可能很快发生变化。债务危机日益逼近部分欧洲国家，资金可能开始流回新兴经济体，这一点显而易见。这意味着，如何吸收资金流入将再度成为亚洲国家的主要问题。

　　外汇占款仍处高位

　　热钱流入压力很大

　　央行日前公布的数据显示，一季度外汇占款为7478亿元，而去年四季度的数额为12530亿元。尤其是今年4月份，新增外汇占款3107亿元，较3月份回落两成有余。低于市场的普遍预期。在4月份人民币持续升值、贸易顺差环比大幅增加的背景下，市场曾认为4月份新增外汇占款将超过3月份。

　　基于此，市场一度认为，短期国际资本进入国内步伐逐步放缓。有业内人士甚至认为，随着美元的反转，短期国际资本或从快速流入进入到一个平稳流入的阶段。如果美联储开始启动加息，不排除热钱在某一时段出现流出的现象。

　　不过，野村证券大中华区首席经济学家孙驰则表示，热钱流入暂时不会逆转，而是否逆转取决于两个条件：一是全球经济出现二次探底；二是美国经济加速复苏。

　　分析人士认为，4月份实际利用外资额增量的减少是外汇占款增量环比下降的一大原因。不过，外汇占款新增数据逾3000亿，再叠加上四倍多的货币乘数效应，规模也是巨大的。而且，比对历史数据发现，外汇占款仍处在高位，跨境资金流入的压力仍然较大。

　　去年4季度，短期国际资本曾出现过一波快速进入的高潮。据研究员观察分析，在经历美国次贷危机与欧洲主权债务危机期间的短暂流出后，短期国际资本从2010年8月起大幅流入，在2010年9月至2011年2月这6个月内，短期国际资本累积流入超过2000亿美元。

　　不仅如此，有投行人士表示，对冲基金正处于荷枪实弹状态，他们眼下目标仍是新兴市场。

　　监管层对跨境资金流动依然高度警惕。日前，央行研究局副局长汪小亚在陆家嘴论坛上曾表示，在各国间利差这么大的情况下，需要采取有针对性、灵活的货币政策来应对热钱。 (来源：证券日报)