“最后紧缩”落地 9月筑底反弹

　　如果说8月上旬“美主权信用债务危机”形成的冲击对A股是一次外部压力测试，则“存准基数扩大”可视为一次内部压力测试。行情已有的实际表现、半年报披露完毕后的市场估值水平等，决定了2400点一线已经能够抵御这两次内外结合的压力测试，进而说明压力测试完毕后的A股，可望确立一个新的中期底部。

　　受“存准基数扩大”影响，A股再度陷入弱势震荡状态。但是，我们认为“补缴准备金”更多是旨在减少企业利用承兑汇票、信用证或保函等方法获取隐性贷款，消除货币套利机制，因此是一项整合金融秩序的监管政策，而非市场普遍认为的货币紧缩政策。

　　对“存准基数扩大”的“大额紧缩”举措，我们认为不必惊慌失措。一是，为了避免补缴准备金对市场流动性造成过大冲击，央行对此应该有对冲措施。例如，在过去6周时间里，央行已经净投放了2190亿资金；9、10、11月份公开市场央票到期与正回购到期资金分别达到3510亿、2980亿与1550亿元，总计超过8000亿元。开始补缴准备金的首日是9月5日，六大行需开始上缴770亿元准备金，但该周公开市场就有约1760亿元的资金到期，完全能对冲掉“补缴准备金”所形成的流动性紧缺。因此，近期两周、一个月与三个月的Shibor利率并没出现大幅反弹。二是，从8月份开始，CPI逐月回落已是大概率事件，结合人民币加速升值的形势，加息已经没必要了。更主要的是，7月份M1与M2增速已经分别降到11.6%和14.7%，补缴准备金进一步压缩了银行的货币投放能力，M1增速有跌破10%的趋势，全年信贷投放规模也可能不会超过7万亿，后期可能会出现紧缩超调的现象，存准率非但不会再提升，在CPI回落到5%以内、接近4%的调控目标后还有下调存准率的可能。因此，即使从紧缩角度来看，“存准基数扩大”应该已是至少未来半年内的“最后一项紧缩政策”。

　　8月份中国采购经理指数（PMI）为50.9，环比回升0.2个百分点，并在50以上的景气度中枢位得到企稳。作为经济先行指标的PMI出现回升，进一步确认中国经济自去年四季度以来的回调是典型的软着陆，也表明始于4月份、以中游周期性行业为主的去库存压力已经得到消化。同时，国际大宗商品价格因外围经济疲软而回落、中国经济坚定“调结构”促使原材料价格疲软、肉类价格的上涨已经进入衰竭期、基数翘尾效应开始减弱等因素决定8月份CPI显著回落已可确定，从而确立一个周期性的通胀拐点在7月份已经得到成立。因此，9月份的经济基本面进入了一个“通胀在回落，经济仍疲软”的新阶段，股市环境较之前“通胀往上，经济往下”有明显好转。

　　进入9月份，半年报披露已经结束。今年上半年主板公司利润增速为24%，明显好于20%左右的市场原先预期；中小板与创业板的业绩增速分别为18%与22%，均大幅低于46%和38%的市场原先预期，中小企业抵御系统性紧缩风险能力弱的特点开始暴露。目前，沪深300与创业板TTM动态市盈率分别为12倍和49倍，这是行情自8月下旬开始向权重板块和中游周期性行业寻求结构转型的原因所在。半年报披露结束，市场估值坐标已经正式从2011年盈利预期切换到2012年的盈利预期，盈利稳定估值低的、盈利增长幅度能化解现有估值压力的两类公司将成为市场新选择。

　　目前行情结构转型与大市整体均受限于投资者对经济基本面的悲观预期，并受困于市场流动性的欠缺，但这些因素已存在好转可能：1、9月份开始“通胀回落，经济企稳”的基本形势，有利于弱化市场的悲观预期；2、在“补缴准备金”之后，后期政策已只能趋松，难以再紧；3、目前社会资金链正处于重构阶段，具体表现在调控政策在继续逼迫房地产资金流出、严峻监管与风险加大正在逼迫民间金融借贷从资金流入转为资金流出、银行理财产品受限等。在其他投资渠道已经纷纷“闭门”的情形下，A股在全球所有资产价格中的“洼地”效应正在显现，社会流动性重构方向已经有利于股票资产的配置价值。其实，A股市场从来不缺流动性，只是A股市场流动性历来有“人来疯”的习性，关键在于市场预期的转变，以及市场财富效应的形成。

　　短期行情可能因“流动性恐慌”出现最后一跌，预计9月份行情整体将处于筑底与伺机反弹相结合的阶段，在这过程中市场结构重心将继续沿着大消费主题往上走，且从高PE往下走。由于9月份经济基本面形势好转，加上后期公开市场与政策面推动流动性回归常态化的趋势，整体策略上依据行情结构转型的方向，9月份已经进入“越跌越买”阶段。