供给压力制约信用债表现

　　由于7月份成为本轮通胀顶点的概率较大，市场对于债市行情的期待与日俱增。然而，利空因素仍未出尽，8月底债市再遭冲击。不可否认，中长期看，债券已经具备配置价值，但年内信用债走势依然受到较大的供给压力。

　　CPI见顶是否就意味着政策即将放松？答案是否定的。

回顾历史，2004年8月份CPI同比达到该周期的顶点5.3%，10年国债收益率月平均值却在2004年12月见顶。2008年2月CPI见顶达到8.7%，5个月后10年国债收益率月平均值才达到顶点。出现时滞的原因包括两个方面：一方面，CPI是否见顶需要时间考验。通常情况下CPI见顶后的回落之路并不平坦，往往会出现反复。2004年8月CPI见顶回落后，2005年2月又突然大幅回升到3.9%。2008年2月CPI见顶8.7%之后，3月份回落到8.3%，但4月份又走高到8.5%。可见，投资者需要一段观察期来判断CPI是否真的见顶。另一方面，CPI见顶之后，央行并不会马上放松货币政策，反而会继续紧缩以巩固控通胀的成果。例如，2004年8月CPI见顶，10月央行依然加息。2008年2月CPI见顶后，央行依然上调准备金率六次。从长周期的角度看， CPI见顶之后半年左右的时间，债券收益率才会达到顶点。

　　供给压力影响信用债表现。8月初，全球金融市场动荡，银行间资金回归宽松，以10年国债为代表的利率产品收益率明显下行，信用产品收益率也随之下行。8月第2周，国债收益率继续下行，而以5年AAA中票为代表的信用债收益率却出现止跌甚至小幅回升。导致两者走势偏离的因素无疑是供给压力。

　　国债发行一般都是按照年初制定的发行计划按部就班进行，不会出现明显波动。但信用债发行弹性较强，只要发行人认为当前市场收益率合适，企业便积极参与债券发行。从统计数据看，8月份第2周起，信用债的发行规模明显加大。在信用债收益率尚未明显回落的情况下，企业就迫不及待地发行债券，说明企业融资需求非常强，同时也印证了信用债的供给压力较大。本周中票发行规模再次放量，供给压力可见一斑。

　　资金紧张致信用债发行推迟并聚集。今年元旦春节期间资金面紧张曾导致部分信用债发行推迟到3月份。事后看，3月份信用债的发行量截至当前都是年内最高水平。再看当前时点，从5月份到7月份连续三个月的资金紧张已经导致很多信用债发行计划被迫推迟。这也是当前信用债供给压力大于往年的主要原因。展望年内剩下的4个月，受准备金缴存范围扩大的影响，资金面总体偏紧，特别是11月份公开市场到期量小而缴存款准备金量大的矛盾最为突出。而信用债发行计划几乎到了退无可退的时候，因此信用债收益率只要略有回落，供给压力必然会加大。

　　大型央企发债动力强。近日有消息称，部分在建高铁因铁道部资金吃紧下半年或将面临停工的窘境。由此可见，债券市场上的重要供给方铁道部融资需求较强。与此同时，各大商业银行纷纷宣布将铁路公路建设贷款审批权限收回总行，多家银行宣布取消对铁道部的优惠贷款。对于铁道部来说，即使考虑发行手续费，债券融资相对于贷款也具有更明显的成本优势。另外，铁道部尚有一定的债券发行空间，因此其完全有动力用发债来替代贷款的融资方式。除了铁道部，中石油、中石化、中国电信等大型央企年内也有可能发行债券。今年以来中石油和中石化发行的债券规模明显小于往年，截至8月底的发行规模仅为去年全年的一半。除此之外，已经确定将要发行的次级债、公司债、定向债务融资工具、可转债及城投债等规模较大，预计合计规模接近2500亿。如果考虑短融和中票，那么整个信用债供给压力就非常大了。

　　总而言之，CPI见顶之后，中长期看配置时点已经到来，但是年内信用债供给压力依然较大，收益率下行空间有限。而且一旦出现超预期的利空因素，信用债收益率依然可能再次明显上行。