申亚文：债务沉重，中国经济萧条在即

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　　中国经济将迎来一段时间的滞涨局面。如果得不到有效的纠正，企业的投资下滑会逐步传导至居民收入，从而引发萧条局面，工业增加值和工业品产能的继续扩张，都不应被视为利好，因为这意味着本轮经济调整的时间将被无限拉长。政府需要勇气断臂求生，采取实际的减税政策，这才是滞涨期的最佳应对之道。

　　上周，国家统计局公布了7月份经济数据。我对此的整体判断是，除了固定资产投资增速数据较为平稳外，其余数据均表明，宏观经济运行依然低迷，短期难言见底。

　　中央决策层的动员，以及5月份以来的货币政策宽松，和地方政府抛出的投资刺激计划，并未拉动信贷增长，工业增加值、发电量及工业品产值并未见到预期中的反弹。此前我多次提及，本轮经济调整主要是缘于外围需求和国内需求（以房地产为代表）在长期内去杠杆，被迫传导至生产型企业的去杠杆化。尽管需求不足导致的产能过剩在历史上并不少见，比如2000年的亚洲金融危机和2008年的国际金融危机，我们都遭遇过需求端断崖式下滑的局面。然而这次与众不同的是，需求端已经力不从心，多次主动借贷消化需求的能力已经使企业和地方政府债台高筑。

　　那么，一个显而易见的结论是，工业增加值和工业品产能的继续扩张，都不应被视为利好，因为这意味着本轮经济调整的时间将被无限拉长。2011年全部上市公司（剔除ST，下同）的ROE（扣除非经常损益，下同）为13.4%，预计今年中报公布后，年化的ROE将不到10%。扣除银行业，这个回报率将不足以支付目前仍然高达7.55%的加权平均贷款利率，企业已经不堪重负。而时间拖得越久，企业就越难受，在债务到期前，它们将不得不降价促销，这会导致利润空间受挤压，投资动力减弱，居民收入下降。这个循环是恶性的，会将经济拖入萧条。

　　现在这个循环已经启动，而我们已经看到了降价和投资动能不足的问题。7月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%，环比下降0.8%。其中，生产资料出厂价格指数下降了3.9%，采掘业和工业原材料的降速分别达到了6.2%和4.5%。生活资料出厂价格指数仍有0.4%的增长，但集中在衣着和一般日用品的增长，耐用品则有1.2%的下滑。反应下游居民只是在生活必需品上有所投入，并已经开始收缩在耐用品上的消费。

　　如果下半年，房地产和基建投资依然不给力，以目前的工业产值的下滑速度看，供给端的收缩还会持续很长时间。这期间PPI的同比降幅仍有可能进一步扩大。

　　CPI在7月份已经回到2%以内的空间，这对寄期望于央行降息的人来说，是一个好消息。但事实上，从8月份开始，CPI将开始企稳回升。与以往一样，推动力量依然来自包括猪肉和菜价在内的食品价格。这意味着，央行的降息窗口只有一个月左右的时间。

　　我的一个初步判断是，大部分企业在未来半年内仍会面临去杠杆化的压力，PPI停留在负值区间，并且不排除继续扩大跌幅的可能，而CPI已经见底，至年底会缓慢回升至2.5%的水平。这个组合意味着，中国经济将迎来一段时间的滞涨局面。如果得不到有效的纠正，企业的投资下滑会逐步传导至居民收入，从而引发萧条局面。

　　然而现在，再指望央行像08年那样大幅降息是不可能的事情。长期性的因素使得存款利率并没有太多下降空间。央行需要勇气将贷款利率单边下降200基点，以缓解企业去库存去杠杆化中的债务压力。同时，政府也需要勇气断臂求生，采取实际的减税政策，这才是滞涨期的最佳应对之道。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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