券商股飙升背后 创新加速分化格局

　　本报记者 晓晴 广州报道

　　经过上周的集体暴跌之后，12月5日，券商板块全面爆发，成为大盘强力反弹的“领头羊”。19家上市券商中，国海证券（000750.SZ）、西部证券（000267.SZ）、广发证券（000776.SZ）、兴业证券（601377.SH）4家上市券商早盘前纷纷冲击涨停。截至 收盘，国海证券和兴业证券仍封涨停板。继前一交易日涨幅居首之后，整个券商板块再度以逾5%的涨幅位居行业涨幅第三位。

　　对此，中信建投分析师魏涛表示，券商股经过上周的大幅下跌之后，投资机会已经显现，反弹一触即发。“经过上周一轮调整之后，券商股估值已经大幅回落。”

　　上周，券商板块指数跌幅居前，全周下跌9.63%，跑输大盘，相对沪深300超额收益为-7.21%。其中，跌幅居前的国海证券、国金证券和西部证券，跌幅分别高达20.28%、17.06%和16.96%。

　　在券商股暴涨背后，中信证券分析师潘洪文认为，券商股集体飙升行情将难以延续，取而代之的将是券商股的加速分化。

　　“从短期来看，经纪业务影响大、创新业务进展相对慢且估值非常高的区域性券商存在较大风险。”潘洪文表示，“今年年底前，经纪业务市场化加速已成定局，需重点关注该政策带来的市场风险，尤其是对区域券商而言。”

　　行业估值底部抬升

　　整体而言，信达证券分析师王松柏认为，在自下而上的创新过程中，证券公司在支付、托管、交易等基础功能领域正逐步扩展。随着监管政策阶段性推出和逐项落地，券商行业的估值底部也在震荡中逐步抬升。

　　中金公司研究员黄洁称，截至目前，按2013年市净率预测，如中信证券、海通证券等大型上市券商的估值分别仅为1.22倍和1.23倍，已大大低于其计算的公允价值的1.8-2倍。

　　黄洁表示，考虑到目前国内证券公司几乎没有杠杆的现状，在券商自营业务浮亏按市值直接冲销净资产和传统业务整体上仍是赚钱的情况下，以及直投业务价值的增值部分并没有充分反映在净资产中等因素，券商的底部价值约在1.2-1.3倍附近。

　　“就直投业务核算来说，国内券商处理相对保守。按照中国的会计准则，只有在直投项目上市之后才将浮盈反映在净资产中，而海外会计准则会定期对直投项目进行价值评估，将评估增值部分直接反映在净资产中。”黄洁称。

　　而招商证券分析师洪锦屏则表示，政策预期是推动券商板块行情的主要因素，市场对业绩并不敏感。

　　可以说，今年5月的创新大会已成为确定券商行业未来5年发展方向的标志性会议。此后，酝酿多时的新三板市场、柜台交易市场、资本中介业务、中小企业私募债、转融通以及期货公司的创新都有了实质性的进展。

　　“事实上，二级市场也逐步认同了此轮行业的创新，给予了估值溢价。截至目前，在大盘弱势格局下，券商板块收益率仍接近二成，年中最高时曾一度达到40%以上。”洪锦屏称，“如今年上半年，尽管券商行业的净利润同比下降13%，但券商板块上半年持续走高，并在创新大会前至高点。显然，出于对创新改革的美好憧憬使得市场愿意赋予证券公司更高的估值。”

　　创新业务加速分化

　　不过，海通证券分析师丁文韬认为，随着券商行业创新政策明年有望体现业绩，大小券商将产生进一步分化。届时，大券商受益将更为明显，而中小券商对传统业务依赖度较高，业绩弹性仍有待市场转暖。

　　黄洁也称，从中长期来看，传统业务市场化、创新业务放开和布局，是主导未来券商股分化的主要原因，大型券商受经纪业务市场化推进影响较小，且更加受益于行业创新；小型区域性券商创新业务难补传统业务下滑，前景堪忧。

　　在洪锦屏看来，2012年除融资融券、直投业务转常规外，大部分的创新业务还处于试点阶段，硬约束较多，难以放量从而对收入影响微弱。但从2013 年创新开始，创新业务将体现“点到面、量到质”的变化，从试点摸索期进入快速发展期。

　　相比之下，由于具有地域特色的小型券商今年以来收益率显著，明年的投资机会将更倾向于大型券商。

　　主要是，过去两年的费率限制有利于区域券商维持垄断佣金率，但随着非现场开户开放、行业费率监管松动等，佣金率的地区阶梯差异会逐步抹平，小券商经纪业务受到的冲击要更大。

　　宏源证券研究所分析师黄立军认为，一旦佣金率放开，特别是非现场开户放开的话，地域性券商市场份额将受到严重的挤压。以西部证券为例，从2011年年底到今年第三季度，其交易额占全行业比重下降6%，萎缩明显，佣金率下降了接近10%至0.12%的水平。

　　情况类似的还包括国海证券、国金证券等，上述券商都属于集中度较高且佣金率居高不下的券商。而兴业证券、西南证券、招商证券、华泰证券、海通证券、中信证券等券商都属于佣金率已经较低且营业网点分布较广的券商。

　　此外，经过两年的积累，市场将寄望于创新业务对盈利的实质贡献，大中型券商在资本中介业务上的先发优势非常明显，盈利的稳定性也较高。

　　国金证券分析师陈建刚则表示，“未来行业的竞争格局很可能是少数大而强的综合类证券公司与较多专业类证券公司共存的局面。”