高盛：一年期利率上升1个百分点将压低股价7个百分点

　　高盛周四发布研究报告称，人民银行货币政策框架正从主要依赖定量措施和利率管制逐渐转向以银行间利率管理为重心的市场化方式。高盛对银行间利率传导作用的评估显示其对股价存在显著影响。此外，随着利率市场化的进一步深入，这一传导影响似乎有所加强。通过分析银行间利率对股价的影响，高盛发现，若一年期国内银行间市场利率上升1 个百分点，这会倾向将A 股股价相对H 股股价压低7 个百分点。

　　报告指出，人民银行一直在逐渐调整货币管理方法，重心从直接管制零售市场转向通过公开市场操作来灵活调节银行间利率。原先央行的货币政策手段主要是信贷配额、基准存贷款利率管制等相对直接的工具，其目的是确保央行直接控制银行贷款市场规模和价格。然而，鉴于中国信贷体系日趋多元化并且批发融资市场发展程度提高，采用一种更完善的市场化货币管理方法愈显必要、而且其实施条件也已更趋成熟。

　　虽然央行仍采用调控银行放贷步伐的窗口指导，但总体而言它已降低了对定量工具和严格利率管制措施的依赖度。去年夏天，央行扩大了商业银行存贷利率较基准利率的浮动区间，而且从更大范围来看，去年年中以来央行在货币状况调节方面更倾向于公开市场操作而不是调整基准利率或法定准备金率。今年年初短期流动性操作的启动使得央行能够更及时地衡量银行间融资需求并相应作出流动性调整，从而进一步强化了银行间利率管理。

　　报告指出，央行管理方法的转变是其政策框架趋于现代化的一项积极进展，这应该会有助于提升金融市场价格信号的作用，并使得该行能够更精准地引导货币状况。但另一方面来看，货币政策传导机制可以说变得没有那么直接，因此也带来了更多不确定性。虽然银行间利率的大幅波动往往引人关注，但它对整体金融市场的实际影响有多大呢?

　　高盛采用一年期互换利率(基于中国7 天同业拆借利率)作为国内利率衡量指标(因为短期利率更容易出现季节性和短暂上升走势，因而可能不能正确反映市场对央行货币政策立场的看法)，并在计算中使用该利率与美元一年期互换利率之差。

　　研究显示，银行间利率和A-H 股溢价显示出基本联动走势，最近尤为明显。国内市场利率较之美国利率每上升1 个百分点将倾向把A 股股价相对H股股价压低7 个百分点。

　　与此同时，金融多元化放大了银行间利率的传导作用。

　　在最近一段时间，金融多元化和利率市场化改革正在强化中。中国的金融和储蓄存款工具种类大幅增长，特别是与银行间利率密切相关的理财产品。正如高盛银行研究团队所指出，大量的理财产品投入了公司债和货币市场，同时还有一部分较高收益高风险产品投入了信托产品和股市之中。银行发行的理财产品自2007 年以来整体增长了四倍有余，到2012 年时已达到人民币7.1 万亿元(约占社会融资总量的7%)。从直觉来看，这些非常规金融工具使得企业和居民可以更直接地接触到市场利率，因此这些工具数量增多可能对央行银行间利率政策的传导起到了放大作用。

　　从量化分析来看，在按照高盛当前指标所对应的金融多元化水平下，银行间利率对股价的影响与此前回归分析得出的结论相近，即国内一年期银行间利率上升1 个百分点，倾向将A 股股价相对于H 股股价压低7 个百分点。直觉看来，金融多元化会加强银行间利率的影响，但不会加强利率管制或金融状况其他方面的影响。

　　高盛以上阐述了人民银行的银行间利率政策会对股市产生的影响。但它对经济有何连带影响呢?事实上股市传导渠道对GDP 的直接影响较为有限，因为总体而言财富效应对消费的影响较小。高盛的粗略估算显示，中国居民的股市相关财富约为GDP 的17%(基于2009 年国家统计局调查推算得出)，目前其他国家有关金融财富效应对消费影响的研究显示弹性系数一般为0.01 至0.03。结合高盛上述分析结果可以得出，银行间利率变动1 个百分点，通过股市这一单一渠道对GDP 产生的影响仅为0.01 至0.04 个百分点。

　　然而，高盛的分析印证了银行间利率与整体市场定价之间存在(越来越大的)相关性。如果除股市之外其他可对经济增长产生更直接影响的传导渠道也发挥作用，那么银行间利率政策对于经济的总体影响很可能要显著得多。

　　作者：严婷来源一财网)