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4、证券市场的政策因素
在走过14 年的发展之后，从2004 年开始，中国证券市场的决策者开始从国家发展战略的角度认真思考我国证券市场存在的深层矛盾，从而切切实实着手解决积弊甚久的各种问题。资本市场政策及其目标的长期性，是资本市场稳定发展的前提。从多年经验来看，过去一些政策的制定与出台往往着眼于眼前，头痛医头，脚痛医脚。事实证明，这种朝令夕改式的短期性政策，加之二级市场上以短线资金为主体的投机力量的存在，往往引起市场巨幅波动，放大了市场运行的风险。今后相关证券市场政策的制定与出台可能呈现稳定与安全的特点，将采用“标本兼治”的方式。
（1）核心问题是制度的进一步完善
2004 年2 月1 日出台的“国九条”，第一次明确了中国股市的战略发展目标，从而使中国股市第一次有了纲领性的中长期发展规划。自“国九条”公布之后，特别是9 月13 日温家宝总理主持召开国务院常务会议，提出抓紧落实“国九条”后，出台了一系列旨在落实“国九条”的政策措施。从本质上讲，这些措施的出台是在参与各方面临多输情况下的倒逼所致的制度供给。因此，2005 年从制度上解决股市问题的迫切性大为增强。 分析2005 年证券市场政策的基本脉络，我们认为,2005 年政府将会继续强力推出一系列的与股市制度性建设相关的政策措施,但是在诸多的政策中,股权分置问题将是其中的核心。这些政策将进一步夯实股市的未来基础,增强股市后劲。随着“国九条”实施步伐的加快， 2005 年证券市场制度化、市场化建设的力度将会增强,速度会加快。 从长期来看,市场力量最终将起主导作用,但在新兴市场中,在其制度建设没有完成之前,政策的力量却往往是巨大的。对于当前的中国内地证券市场,制度建设远未完成,在制度建设的进程中,投资者仍需要根据政策的逻辑思路,判定当期市场的机会与风险。我们认为,中国股市的市场化进程已不可逆转,2005 年将是这一进程中非常重要的一年,股市制度化、市场化建设的力度和速度将会明显增强和加快。
（2）历史遗留问题的处理方式
从政策出台的频率来看，2004 年已创下历史之最。从落实的各项具体政策来看，决策者主要是从重视资本市场的投资回报、鼓励合规资金入市、拓宽证券公司融资渠道等三个方面入手，特别是后两个方面，从长远来看有助于改善证券市场的资金供给状况，无疑具有十分重要的意义。
首先，在 股权分置问题方面，解决方案应该是利好。证券市场发展到今天，股权分置这一根本性的市场制度设计缺陷已经成为了监管当局政策失效、控股股东行为模式异化的根源。市场对于股权分置问题的解决有着愈加强烈的预期。希望不触及根本、继续在原有制度框架范围之内修修补补的做法已经走进了死胡同。基于以上逻辑，我们认为2005 年应该是中国证券市场制度变革的一年。综合来看，股权分置问题的解决将有助于我国证券市场进入国际化、市场化的良性运行轨道，可以从根本上改变中国股市的制度性弊端，对股市的长远发展是有利的。需要特别指出的是，“国九条”中保护投资者利益的原则性条款提示我们，股权分置问题的解决将会以较大利好的方式出现。另外，如果股权分置问题提前出台（比如在2005 年上半年出台），对市场的震荡是难免的，但就目前的市场政策脉络来看，2005 年大规模推出解决股权分置问题的可操作方案的可能性不大，但试点方案的出台是可以期待的。
其次，在处理问题券商的过程中，管理层已经果断采取了切断风险源、防止风险进一步扩大的措施。预计未来国家可能采取政府接管、再贷款救助、增资扩股、债转股、并购重组等多种手段,同时发挥社会及市场力量,对券商实行标本兼治。对于一些尚能消化自己问题的券商,允许进行重组的可能较大；对那些资不抵债的券商,国家很可能像对银行不良资产处置那样,对券商的不良资产进行剥离,尽可能予以积极救助,而不是一关了之。为实现证券业的整合和重构,2005 年管理层很可能会允许券商引入新型股东,对券商进行积极的战略性重组。监管部门对券商和基金管理公司等证券经营机构的股权采取开放的态度的趋势将逐步明朗,据新华网预测：未来在“混业经营、分业管理”的格局下放开股权投资,引入银行、保险、外资等大型机构投资者,增强资本实力,优化券商的股东结构,改变目前券商普遍存在的资不抵债、出资不实、资本金亏空的状况，将是2005年解决券商问题的一大创新思路。
（3）证券市场的其他政策因素
从2004 年9 月开始，管理层对证券业在资本市场改革中的重要性的认识发生了重大转变。此前人们认为,证券市场虽然存在较多问题,但仅局限于证券业范围内,可以慢慢加以解决,但今年的德隆事件、券商危机引发的资金危机所暴露出的种种问题,不仅危及券业兴衰,更牵扯并延伸到银行系统,使管理层意识到如果不尽快妥善解决证券业中的种种问题,不从制度上根本解决问题,其累积的风险将有可能波及整个金融业,甚至会影响以银行为中心的金融体制改革。因此,管理层对证券业进行了较大力度的清理整顿。可以说,下半年管理层推进的券商整顿并不是简单地为救治券商,而是有其深刻含义的。
由此,我们推断：政府解决证券业问题的决心已经加大,动作可能加快,股市政策将可能直指根本,从根本上解决问题。考虑到现阶段券业极其脆弱的承受能力及其对整个金融业的负面影响,2005 年不太可能出现大利空政策,而有利于股市制度进一步完善、有利于保护投资者利益的政策将居多。另外，股市政策的不确定性并不在于政策本身,而在于政策意愿与实际效果间的差异。
我们预计2005 年新股发行制度改革的力度将会加大。新股发行速度加快、新股发行询价制度改革及国企大盘股上市将使2005 年股市面临较大的压力。新股发行制度的市场化、国际化趋势已经日益明确且进程可能加快。中国证监会于8 月31 日颁布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿）》，从而迈出了新股发行定价市场化的关键一步。2005 年新股发行恢复后，初期发行节奏可能更加频密。加之2005 年是中央企业以及国有银行股份制改造上市的关键年，包括交通银行、中石油在内的大型企业的发行上市将使市场面临较大的压力。当然， 随着证券市场日益规范，新股的质素会越来越高。新股发行询价制度虽然有可能压缩新股获利的空间，而且新股发行询价制度将降低新股发行的市盈率，但同时也将为日后市场转强之际留下更大的上涨空间。优质大盘股的陆续上市也为投资者提供了更多的投资品种。
此外，2005 年在完善资本市场税收制度方面可能会有实质性进展，市场盼望已久的降低交易印花税等措施可能会出台。同时，在保护流通股股东利益（尤其是中小股东利益）、督导上市公司重视投资回报等市场规范性改革方面也将会有所突破。
（4）证券市场的供求关系
证券市场下跌是供求关系矛盾的根本体现，管理层如果真要呵护市场保护投资者利益，就应该解决供求关系的矛盾：减缓新股的发行，引导资金流入股市，树立市场诚信，培养投资者信心。就2005 年的供求关系来看，资金供给与融资规模同样给市场留下悬念。
从证券市场成立至今共计上市了1353 家公司,合计从市场中融资约7672 亿元。同时,投资者在交易时总共付出了约1970 亿元的印花税和相近规模的手续费,再加上维持现有股市市值和成交量所需要的存量资金,我国证券市场对合规资金的总需求高达13000 亿至15000 亿元。在合规资金供给不足的情况下,巨大的融资缺口,则只能由各路违规资金来填补。市场对违规资金的依赖程度越大,市场的波动就越大,投机性就越强；随着违规资金撤离,市场规范,股市就下跌。合规资金供给长期与融资需求不匹配是造成资本市场诸多问题,包括证券机构违规挪用客户资产、市场投机性强、内幕交易多等种种弊端的深层次原因和体制性根源。合规资金入市步伐滞缓与目前资本市场对机构投资者保护不够有相当大的关系。保护投资者利益应该包括机构投资者和中、小投资者两个方面,特别要看到,许多机构投资者的背后也是一大批社会公众。
就2005 年的资金供求关系来分析，尽管有不规范委托理财资金的退出，并且券商自营资金弥补保证金挪用缺口的数量也会增大，但市场的资金供给总体是足够的。也就是说，2005 年证券市场的资金供求总体是平衡的，不会出现明显的资金短缺现象。
图12：2005 年A 股市场资金供求关系图
资料来源：蔚深证券研究发展中心（郑献章）
随着市场氛围逐步趋暖，中石油、交通银行、建设银行等大盘股的发行上市已是大势所趋。但是，蓝筹公司的加盟将增加市场的流通性，有利于市场的长远发展，其影响属于 “短空长多”。
5、投资者结构及投资理念对市场的影响
2004 年对于发展时间尚短的境内基金业而言无疑是一个丰收年。截至2004年9 月底,已经正式成立运作的基金上升至152 只,基金总份额达到3143.76 亿份,净值总额为3192.33 亿元,分别比2003 年底增长了36.94%、92.54%和85.89%。基金数量的扩张与规模的膨胀,使得证券投资基金成为中国证券市场上举足轻重的力量,基金本身的投资与运作也对改善投资者结构、促进上市公司完善公司治理等方面产生了积极影响。截至2004 年9 月底,144 只基金股票投资市值占A 股流通市值的比例超过12%。由于基金对市场的影响力激增,上市公司与投资者之间的博弈格局正在发生着结构性的变化,如基金注重公司基本面的投资取向,促使部分上市公司的信息披露活动由被动向主动性策略转变,而上市公司的再融资活动和投资项目选择等经营决策活动也需要更多地考虑二级市场上的投资者,尤其是基金的态度。
证券投资基金经过2004 年的快速发展,已经在证券市场上举足轻重,社保资金也加快了入市的步伐,保险资金、企业年金的资金获准直接进入证券市场,券商获准发债和短期融资将从一定程度上缓解其经营的压力,银行通过参股基金管理公司有望疏导部分储蓄资金流入A 股市场。2004 年QFII 资金规模迅速扩大,截至11 月,共有12 家QFII 获准进入A 股市场,使QFII 总数达到27 家,获批资金规模达到30.75 亿美元。证券市场投资主体的渐趋多元化,将对2005 年的证券市场格局产生重要作用。
由于证券市场机构投资者的比例正在增加并渐趋多元化,由此不仅带来证券市场价值投资理念的进一步挖掘和提升,更会带来价值理念下的多元化投资思维。从关注一级行业整体板块的起伏,深化到聚焦二级子行业的细微变化,充分挖掘个股价值,由此将带来投资思维的博弈、争夺稀缺投资品种的博弈、机构力量间的博弈、对证券市场影响力的博弈等。
