国海证券：康缘药业 自主创新是高速成长内在动力

　　公司作为中药现代化绝对优势企业，产品梯队结构良好，新药储备丰富。

　　公司一线品种保持稳定增长，二线品种快速增长，公司良好的产品层次保障了销售收入的稳步增长。

　　医疗改革、医药行业整顿以及产业政策制定将为公司带来的巨大机遇。

　　注射剂依然是公司新的增长点，2007年热毒宁注射剂销售将5000万以上。

　　2008年公司产品桂枝茯苓胶囊有望成为首位迈入美国医药市场的中药产品。

　　公司强大的研发和技术创新实力和新药储备，将为公司估值带来自主创新溢价；公司多年的内生性高速成长以及未来三年业绩的35%以上的复合增长率，公司估值应享受成长性溢价。给予公司长期推荐的评级，目标股价25元。

　　公司作为中药现代化绝对优势企业，产品梯队结构良好，新药储备丰富。拥有一批特色现代中药品种构成公司产品梯队：妇科药桂枝茯苓胶囊、儿科药物金振口服液、心血管药天舒胶囊、骨伤科药抗骨增生胶囊等老产品为一线品种；腰痹痛胶囊、散结镇痛胶囊、六味地黄软胶囊等已形成快速增长格局的新产品为二线品种；热毒宁注射液、痛安注射液等中药针剂系列为三线品种。公司目前拥有硬胶囊、软胶囊、口服液、颗粒剂、片丸剂、注射液等现代中药产品50多种，其中36种进入《国家基本医保目录》。公司在研品种50多个，其中包括1个一类新药，18个二类新药，形成了支持公司未来发展的丰富产品储备。

　　一、2006年公司经营回顾及分析

　　06年国家全面整顿卫生行业的宏观环境、打击商业贿赂，影响了公司部分处方药的销售，尤其是导致热毒宁等新品种临床推广受限，销售未能如期展开。但公司处方药品种依然保持了良好的增速，一线品种保持稳定增长，二线品种则快速增长。这主要得益于公司在05年就开始的先进销售模式--推进医院临床精细化管理，强化临床学术推广；公司良好的产品层次保障了销售收入的稳步增长。

　　公司二线新品腰痹痛胶囊、散结镇痛胶囊、热毒宁注射剂和六味地黄软胶囊OTC市场的快速增长。二线新品腰痹痛胶囊、散结镇痛胶囊、热毒宁注射剂主营业务收入分别同比增长40.31%、98.80%、583.76%，六味地黄软胶囊OTC销售收入同比增长110%。由此体现公司应对宏观环境变化、抵御市场风险的能力以及临床药销售队伍新产品推广水平和综合素质获得相应提升。

　　从表一中可以看出公司主要品种历年来的增长速度，以及在2007年将继续保持良好的增长速度。尤其是公司二线品种经过了2005年和2006年的导入期，将步入快速增长期，为公司提供稳定新增利润。

　　从公司年报财务报表看（表二），公司资产质量明显进一步提升，流动比率增长，净资产收益率提高，公司负债率下降，现金流充沛，表明公司经营和财务状况良好。

　　二、医疗改革、医药行业整顿以及产业政策制定将为公司带来的巨大机遇

　　医疗改革方向已趋于明确，去年全国公共卫生支出已经达到1312亿，关于医疗方面财政支出今年将大幅度增加，在城市社区建立公共卫生体系，在农村推广新型合作医疗，到明年覆盖面要达到80%以上。医疗改革有望带动行业走出低谷，2006全年医药行业呈现低速增长，利润总额增长低于收入增长。新型农村合作医疗制度以及在城市未来全民医疗保险制度将有力地拉动中国医药行业需求增长。据统计，假设城镇医保人群增加一倍换算成人均消费增加一倍即为797元，农村居民全部加入合作医疗，相当于人均药品消费375元，城镇药品消费总额为3587亿元，农村药品消费总额为3187亿元，全部居民药品消费为6774亿元，比2005年增长189%。在未来五年时间里，医药行业有望保持15%以上的高速增长。

　　国家药监局已经开始对药品市场进行整顿和规范，而药品重新注册的实施将对制药企业产生重大影响。以往制药行业的混乱局面将大大改善，技术能力差、产品质量差、生产不规范等的不良企业将收回药品生产证书，从而就此退出医药行业，这样就为规范的优质企业提供了更大的市场份额和机遇。所以在整个药品消费大幅增长的前提下，这些优质企业将获得大大高于整个医药行业的平均增长水平，将达到30%以上的增长速度。由于对药品秩序的整顿和规范，未来对新药的批准将更为严格，而早期投入大量研发费用、具有充足新药储备的企业，自然能更多地额外获得市场优先权，从而获得更大的发展机遇。公司多年高比例的研发投入将有丰厚回报。

　　3月21日，科技部、卫生部、国家中医药管理局等国务院十六个部门联合发布《（20062020）年中医药创新发展规划纲要》，提出了未来15年我国中医药要在继承发扬中医药优势特色的基础上，充分利用现代科学技术，阐明中医药的科学内涵，通过技术创新提高中医医疗服务能力和中药产业技术水平，通过知识创新丰富和完善中医药理论体系和医疗保健模式，加快中医药现代化和国际化进程，全面提高我国的医疗保健和重大疾病防治水平。在该产业政策的指导下，公司作为我国中药现代化的绝对优势企业，将在我国中药现代化和国际化进程中承担先行企业任务，公司未来发展前景十分广阔。

　　三、公司未来发展的绚丽亮点

　　1、注射剂依然是公司新的增长点

　　虽然2006年医药行业的治理商业贿赂、整顿和规范药品市场秩序使得热毒宁注射液未能完成预期，但公司随后与不良反应中心进行10000例（一般3000例）的不良反应的临床监测，成为我国首家主动与不良反应中心合作的企业，由于公司采用全程指纹图谱技术生产热毒宁注射液，公司对注射剂质量充满信心，目前该临床监测已经超过3000例，尚无一例不良反应。公司高质量注射剂的安全性、疗效性将带领中药注射剂步入新的篇章。

　　热毒宁注射液被评为江苏省科技进步二等奖，并被认定为江苏省第一批自主创新产品、国家高新技术产品，列于江苏省政府采购目录，这将极大有利于2007年热毒宁注射液的推广和销售，预计今年该产品销售将在5000万以上。

　　2007年公司热毒宁注射液销售的放大，外加10000例临床监测病例的完成，公司注射剂的推广前景较为光明。公司未来产品主要以注射剂剂型为主。银杏内酯注射液（治疗心脑血管疾病）在2007年初已完成Ⅲ期临床，2007年上半年应该能拿到新药证书；惊天宁注射液（治疗脑中风）预计2007年下半年可上市；藤黄素注射液（抗肿瘤用药）是治疗癌症的一类新药，现正进行Ⅱ期临床实验，预计2008年可上市。这些陆续推出的新品注射剂，将在未来几年持续为公司带来较大的利润。

　　2、2008年公司产品桂枝茯苓胶囊有望成为首位迈入美国医药市场的中药产品

　　2006年10月公司产品桂枝茯苓胶囊已经正式获得美国FDA二期临床准入，二期临床实验期限为一年半，同时美国FDA通知公司二期临床后可不用做安全性实验。目前该项目列为国家科技部十一五科技支撑计划--国际化示范项目。

　　中药进入国际市场，尤其是美国市场，一直是我国科技部及相关部门和企业致力去尝试的，从九五计划开始一直未有突破性进展，主要可能和推广的药物品种和剂型有关，西药优势的领域中的中药品种，治疗有效性不优于西药品种。随着我国中药现代化的发展，同时利用我国中药治疗优势的领域和西药的空白或者弱势领域相结合，终于有了新的突破。

　　桂枝茯苓胶囊作为独家品种被列为国家中药保护品种，主治妇女内分泌紊乱引起妇科疾病的处方药，对子宫肌瘤等效果明显，而西药对该领域几乎是空白，治疗方式主要是手术或者注射激素，副作用明显。针对西药对该领域的治疗空白，纯中药的桂枝茯苓胶囊显著的疗效具备了良好的进入美国市场的条件。随着美国FDA二期临床的完成，桂枝茯苓胶囊将有望进入美国医药市场，从而获得国际化市场。

　　四、公司价值评估

　　2007年公司一线产品将继续保持稳定的小幅增长，二线产品收入将快速增长，注射剂有望获得大的突破，公司主要利润来源的工业产品收入将有30%以上增长，同时经过2005年和2006年的销售队伍以及营销模式的培训和建立，2007年公司营业费用的增长幅度和占主营收入的比例将减小，从而为公司利润提供有利的保障。预计公司2007年业绩为0.59元，同比增长43.86%。

　　公司强大的研发和技术创新实力和新药储备，将为公司估值带来自主创新溢价；公司多年的内生性高速成长以及未来三年业绩的35%以上的复合增长率，公司估值应享受成长性溢价。

　　综合以上分析，给予公司长期买入的评级，目标股价25元。

　　作者：陈东晓 国海证券