中投证券：国电南瑞 短期压力缓解 业绩将释放

　　投资要点：

　　国电南瑞是国内电力自动化领域的技术领先企业和市场龙头企业，在电力二次设备高端产品市场拥有极高的占有率。公司控股股东南瑞集团隶属国家电网公司，拥有大量优质资产，在自动化技术方面研究与应用实力雄厚。

　　“十一五”期间国家加大电网投资给电力二次设备带来巨大需求。由于存在较高的行业竞争壁垒，目前国内只有少数企业参与竞争。国电南瑞作为行业龙头，拥有强大的行业背景资源，可以充分享受电网建设高峰提供的空前机遇。

　　从公司目前产品构成来看，传统支柱产品变电站自动化、电网调度自动化产品高端市场占有率超过50%；辅助业务轨道交通自动化监控系统、火电厂工业控制系统以及新注入的农网自动化，对公司的利润贡献逐年递增。公司还将通过不断优化产品结构的方式，保持和提升市场竞争力。

　　前两年影响公司短期业绩的压力有所缓解，在收入增幅有所回升，毛利率逐步企稳并且存在提升空间，费用控制得当的前提下，我们认为公司业绩必将得到明显释放。

　　投资建议：预计07-09年EPS为0.59元、0.80元和1.03元，预计08年以后的三年内可以保证30%符合增长率。由于公司产品偏向于软件类，我们参照软件类企业的估值标准，按PEG取1.5进行估值，一年内合理价值36元，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　集团内公司同业竞争问题依然存在，影响业绩释放。

　　1、公司简介：电力二次设备龙头地位稳固

　　1.1、公司业务构成

　　国电南瑞是国内电力自动化领域的技术领先企业和市场龙头企业，公司下设电网控制、系统控制、工业控制和农村电气化四家分公司，南京中德保护控制系统有限公司和国电南瑞（北京）控制系统有限公司两家子公司。目前公司主要经营变电站自动化产品、电网调度自动化产品、轨道交通电气保护自动化系统、火电厂自动化及工控产品以及农村电网自动化产品，主要应用在电力系统网省调、地调和110KV及以上中高端市场领域，由于行业壁垒高，竞争对手相对较少（主要为国内少数电力二次设备生产企业及一些著名的跨国公司），公司在电力二次设备领域龙头地位相当稳固。

　　1.2、集团优质资产丰厚

　　公司大股东是国家电网公司旗下的从事火电、水电、电网自动化技术方面研究与应用的国内最有实力的机构——南瑞集团。南瑞集团是国电自动化研究院为促进科研成果产业化而创建的高新技术企业，目前国电自动化研究院和南瑞集团公司实行一体化运行和管理。国电自动化研究院和上市公司另外两家法人股股东黑龙江省电力有限公司、江苏省电力公司均划归国家电网公司。

　　国电自动化研究院是国家电力公司直属的专业从事电力系统及其自动化和水利水电工程测控领域理论研究、新技术应用和新产品开发的综合性重点研究开发机构，其研发实力国内首屈一指。国电自动化研究院拥有15个研究所、8个分公司、11个子公司，在北京、上海、深圳等地建有科研和产业基地。

　　南瑞集团06年签订销售合同额超过43亿元，实现销售收入超过32亿元。上市公司业务规模只占集团的1/4，盈利能力居于中等偏上水平。

　　南瑞继保电气有限公司及其控股子公司（南京南瑞继保工程技术有限公司）是南瑞集团内盈利能力最强的资产。从行业来看，继电保护类产品是电力二次设备行业中技术含量最大，行业壁垒最高的一类产品，目前国内只有许继电气，国电南自等少数公司有能力生产，产品毛利润率高达40％以上。

　　集团核心资产除南瑞继保外，还包括稳控分公司、自控公司、水情水调环境监测分公司、大坝工程监测分公司等，这些企业近几年随着业务市场化程度的逐步加大，盈利能力相当强。

　　根据公司股权分置改革方案的承诺，第一大股东南瑞集团承诺将在国家政策法规许可内，较快时间内采用适当的方式将最符合国电南瑞发展战略以及满足股东利益最大化的资产注入国电南瑞。农电资产的注入是集团履行股改承诺的第一步，而后续优质资产的陆续注入则是市场的普遍预期。我们通过前面的分析看出集团资产注入的空间相当大，而后续资产的注入步伐则取决于集团。

　　2、国家对行业投资力度加大，景气高峰来临

　　2.1、电力二次设备行业需求加大

　　电力二次设备是指为维护电力一次设备正常运转和实现对电能的管理所需的各种自动及控制保护设备。包括各种电力调度自动化系统、稳定控制和继电保护装置等。

　　电力二次设备在电力工业投资中所占的比例约为8%-10%，虽然需求相对较少，但二次设备的IT性质使得其更新换代要求很高，一般5－8年就需要更新，更新换代频繁。所以，二次设备不仅能享受国家大规模电网建设产生的巨大新增需求，还有不断产生的更新需求，在整个电网建设大周期下，行业景气度比一次设备要长，有较强的抗周期能力。

　　公司所在电力二次设备行业的产品需求主要体现在两方面：

　　与电力相关的新建工程：电力行业中新建输变电线路、变电站等配套的电力装备。

　　与电力相关的技术改造工程：电力行业及其他行业中因主设备或自动化设备本身技术落伍、效率降低、产品老化、损坏、使用效果不理想等原因，需要进行自动化系统的更新换代。另外，实行“厂网分开，竞价上网”以及全国电网互联，建立开放的区域电力市场，使得电力系统的运行方式发生了一些变化，对电力系统的安全稳定、经济可靠运行提出了更高的要求，也会相应拉动对电力二次设备的需求。

　　因此，电力二次设备行业的发展与电网投资规模的变化密切相关。上世纪九十年代以前，国家电力投资主要用于电源建设，电源投资每年基本上都在一千亿元以上的规模，而每年电网投资仅有二三百亿，最多不超过四五百亿。历史上的“重发轻输”导致我国的电网结构一直非常薄弱，不能适应资源优化配置和建立竞争性电力市场的需要。从保证电网安全和提高输送效率方面来看，电网需要加强投资。国家电网公司在“十一五”电网规划调整报告中，将原来“十一五”的8586亿元调增至1.13万亿元，增加幅度为31.6%，这样“十一五”后三年的电网建设和改造的投资额度将会明显提升。我们对2010年之前行业持续高度景气继续保持乐观态度。

　　根据电力建设的特征，电力设备行业投资的大规律是电厂建设先行，接下来是电网建设，在电网建设最初的2-3年，电网运营商对一次设备需求高涨。

　　而在电网建设中后期，则对二次设备的需求加大，因此我们认为“十一五”后三年二次设备将迎来景气高峰。

　　2.2、行业壁垒较高，竞争集中在少数核心企业群

　　由于涉及国家安全和高科技开发，不可能大量依赖进口，因此电力二次设备市场受到一定保护，发展较为稳定。而行业在30多年的发展中，经过激烈的市场竞争和优胜劣汰，具有生产规模和竞争优势的核心企业群已经涌现，行业进入壁垒已经显著提高。

　　技术与人才壁垒。

　　二次设备的电力系统自动化控制保护技术是电力系统理论和IT技术紧密结合的产物，技术含量高，而且这两方面的知识相互交叉，形成一个及其专门化的领域，必须有长期的经验积累和技术储备。

　　信誉与品牌壁垒。

　　电力系统庞大复杂，安全要求高，投资大，一旦出现故障会对国民经济造成不可估量的影响。而电力二次设备系统则是电力系统的核心，因此电力自动化系统的可靠性要求很高，供货商的品牌和信誉非常重要。

　　因为上述较高的行业竞争壁垒，目前国内除了ABB、西门子、赛尔等国外公司外，只有国电南瑞，北京四方，国电南自和许继电气等少数企业参与竞争。

　　这些公司不仅在技术上已完全可以满足国内电网建设所需，还拥有强大的行业背景资源，拿单能力出众，可以充分享受电网建设高峰提供的空前机遇。

　　3、主导产品优势明显，辅助业务快速增长

　　电力二次设备产品范围覆盖发电、输（变）电、配电、用电等各个环节，大类产品包括：电力交易系统、电网调度自动化系统、变电站保护及自动化系统、配电自动化系统、计量计费系统等，细分产品种类更多。国电南瑞目前主要经营发电、输变电、配电环节部分产品，04年公司收购南京中德保护，产品线覆盖到轨道交通电力自动化领域。用户范围由传统的发电公司、电网公司逐渐拓展到轨道交通公司等电力行业外领域。

　　从公司目前产品构成来看，公司产品结构划分为两个层次：一是传统支柱产品，包括变电站自动化、电网调度自动化，是公司利润贡献的主要来源；二是辅助业务，包括轨道交通自动化监控系统、火电厂工业控制系统以及新注入的农网自动化，对公司的利润贡献逐年递增。公司还将通过不断优化产品结构的方式，保持和提升自己的市场竞争力。

　　3.1、电网调度自动化：高端产品国内领先

　　电网调度自动化系统是以数据采集和监控系统（SCADA）为基础，包括自动发电控制（AGC）和经济调度运行（EDC）、电网静态安全分析（SA）、调度员培训仿真（DTS）以及配电网自动化（DA）等几部分在内的能源管理系统（EMS）。系统收集、处理电网运行实时信息，通过人机联系八电网运行状况集中而有选择地显示出来进行监控，并完成经济调度和安全分析等功能。主要作用是电力系统的安全监控、提高系统的运行水平、经济运行参数的辅助计算、报表自动打印。

　　电网调度机构分为五级，依次为：国家电网调度机构（即国家电力调度通信中心，简称国调），跨省、自治区、直辖市电网调度机构（简称网调），省、自治区、直辖市级电网调度机构（简称省调），省辖市级电网调度机构（简称地调），县级电网调度机构（简称县调）。根据统计，“十一五”期间年均电网调度自动化投资规模超过10亿元。

　　在高端产品国调、网调、省调方面，国内处于两家公司垄断竞争局面，分别是国电南瑞和北京科东电力控制系统有限公司。国电南瑞在省级电网分项业务上占据接近80%的市场；在地调市场中，主流设备供应商依次为国电南瑞、东方电子、积成电子和电科院，国电南瑞市场占有率约为30%。我们预计在未来的市场竞争中，国电南瑞在高端市场的垄断地位还将延续，而中低端市场虽然竞争相对激烈，但是随着招投标的逐渐规范，公司凭借其强大的技术实力与业务平台，依然会获得较多的市场份额。

　　3.2、变电站自动化：数字化变电站领域先行一步

　　变电站自动化领域未来的发展最典型的代表是数字化变电站。02年国际电工委员会发布了数字化变电站的通信标准――IEC61850，使电子互感器以及基于电子互感器的各种保护、测控、计量等变电站自动化装置有了统一的国际标准，进一步推动了数字化变电站技术的发展。数字化变电站的市场需求将引发变电站综合自动化系统等产品的更新换代，并改变电网自动化领域的竞争格局。国家电网公司科技发展规划中明确07年开始进行全国数字化变电站的示范应用和推广。

　　国电南瑞从01年开始参与IEC61850标准的翻译与制订工作，03年正式立项研究基于IEC61850的变电站自动化系统，05年12月推出支持IEC61850的NS2000后台监控系统，06年1月推出支持IEC61850规约的NSC200系列通信控制单元，06年6月推出支持IEC61850的NSD500V系列测控装置和NSR600系列测控保护装置。公司拥有完全自主知识产权的数字化变电站产品，并已经成功应用于北京顺义500千伏变电站、浙江220千伏外陈变电站、河北承德西地110千伏变电站、山东青岛110千伏变电站等。在数字化变电站领域，公司已经先行一步。

　　不过，由于国内尚不具备使用完整意义上的数字化变电站的市场环境，新产品的开发还需要一个过程，而且国家电网公司对此也没有出台相应的强制性政策和实施规划，市场需求主要来自示范类、创新类的项目，因此，短期内变电站自动化市场的主要需求还是成熟产品。

　　在变电站自动化产品市场领域，高端市场（500kV）涉及西电东送工程和区域电网互联互通等一些重大项目，是国家投资的重点。国电南瑞在高电压等级变电站监控市场有很强的技术优势和市场竞争力，市场占有率在50%左右。

　　在中低端市场（220kV、110kV、35kV），因为新建和自动化改造变电站数量众多，市场容量总和已经超过了高端市场。这一市场产品技术难度相对较低，有南自、四方、许继等数量众多的厂家参与，竞争非常激烈。国电南瑞在这一纯粹的价格竞争为主导的市场基本不具竞争优势。公司目前着手开发低成本产品，意在努力提升这一领域的竞争力。

　　3.3、轨道交通自动化监控系统：产业链完整，发展迅猛

　　“十一五”城市建设使得地铁建设蜂拥而上，而目前国内自主产品还没有实现国外软件的替代。由于设备依赖进口，价格昂贵，而且今后还必须依赖国外配件进行维修，而这些零配件的购置价往往又是很贵的垄断价，因此国家一直鼓励实现城市轨道交通中自动化系统的国产化。城市轨道交通属于公共事业，对技术和安全性要求非常高，因此进入壁垒非常严格，只有技术实力很强的二次设备企业才有机会参与，目前国内城市轨道交通二次项目的先行厂家主要为国电南瑞、北京和利时和上海新华集团。

　　国电南瑞在轨道交通方面的业务主要包括综合监控和铁路、轨道电力监控系统的保护。综合监控方面主要是除信号系统外的集成系统，一般这部分订单较大，国内基本也只有1-2家厂商有生产能力。而铁路、轨道电力监控系统的保护主要是环境项目、通讯系统设置等。公司在轨道交通方面的产品除电力设备外，基本以软件为主。公司旗下两家子公司中德保护和北京公司分别侧重于设备保护和系统集成的开发，在轨道交通领域的产业链相对较为完整，竞争优势相对明显。

　　国电南瑞04年收购了南京中德保护控制系统有限公司。中德保护主要从事变电站自动化、RTU、故障录波及其它电力自动化技术和产品的开发、销售、工程服务，是国内第一家从事轨道交通控制领域的公司以及西门子在国内电力控制领域最大的代理商之一及合作伙伴，已有上百种不同型号与规格的产品投入市场，其中包括以西门子技术和中德公司自有技术为核心的轨道交通项目相关产品。

　　公司控股62%的国电南瑞(北京)控制系统有限公司于05年4月成立，专门从事轨道交通电气化项目的产业化和市场化工作。公司曾成功参与并运作伊朗德黑兰地铁、广州二号线等地铁项目，参与北京轨道项目、广州三号、南京一号线、重庆轻轨、武汉轻轨等项目。

　　在轨道交通（城市地铁和轻轨）领域，国电南瑞已获得广州、南京、武汉、重庆等城市的全部或部分轨道交通牵引供电自动化项目，业务范围从动力控制延伸至环境控制、运营控制等相关技术领域，市场占有率近50%。

　　3.4、农网自动化：市场空间巨大，提升公司业绩

　　南瑞集团的农电自动化业务主要为地调、县调、110KV以下变电站及配电终端提供自动化产品。农电资产的注入对公司构成一定的利好。首先，利于公司资产的完整化。公司原有的业务主要集中在城网上，本次转让的农电资产主要为配网的自动化调度系统、变电站系统等，属于相对低端的资产，与公司现有业务具有较强的互补性和协同性。其次，利于公司市场销售力量的扩充。农电资产原有的销售人员和国电南瑞销售人员可以得到有效整合。再次，研发人员也可以相互补充。农电资产的原有工作人员已经拥有相对成熟的工作经验，稍加培训就可以投入新的工作。

　　国家电网公司农网“十一五”规划中投资估算为1272亿元，新农村电气化“百千万”工程增加了农电自动化系统的产品需求，未来几年市场空间巨大。

　　4、收入增长拐点来临，盈利能力转强值得期待

　　4.1、06年到07年一季度是公司增长最慢的时期

　　05年主营业务收入增幅大幅上升，净利润增幅放缓。

　　05年公司合并了中德保护和北京公司的报表，造成主营业务收入飙升。扣除轨道交通业务自动化的母公司报表中，主营业务收入增长27.5%，与前期水平持平。

　　05年净利润增幅放缓的主要原因在于05年因中德公司和北京公司的合并，主营产品的毛利率水平较去年同期有所下降，综合毛利率由04年的36.24%下降到32.25%。

　　06年主营业务收入明显放缓，07年中期开始回升。

　　自05年下半年开始，电网公司陆续采用监控与保护一体化招标方式，招标主体划归由省地级集中管理，核心竞标参数由技术转向价格。国电南瑞的技术优势在于监控，招标方式一体化以后，由于受到侧重保护的企业和低价公司的挤压，导致变电站自动化产品收入及毛利上都受到降低。这种状况一直延续到07年上半年。不过，从07年三季报中，我们已经看到公司业绩已经有所回升。

　　4.2、收入增长速度07年已经开始回升

　　从公司单季度主营业务收入同比增长率来看，07年一季度收入同比增长率依然处于较低水平，到了07年二季度，我们看到单季度收入同比增长率明显回升，显示出公司接单能力的好转，而07年三季度的数据更是证明这一事实。

　　另外，通过我们对公司的调研，07年公司订单数量超过15亿，相对于06年的11.22亿元增幅较大，因此我们有理由相信公司07年全年业绩提升已成定局。

　　分产品来看，我们认为国电南瑞在除变电站自动化产品外的其他产品市场竞争优势相对明显，近几年公司收入增幅放缓的主要原因主要在于由于招投标模式的改变，一方面变电站自动化产品接单能力可能有所减弱，另一方面行业价格战导致产品价格有所降低，双重因素使得变电站自动化产品收入增幅放缓。通过分析我们看到，从05年下半年到06年全年公司变电站自动化业务收入都延续放缓趋势，但是07年上半年，虽然仍然是负增长，增速已经略有回升。

　　我们认为，电力二次设备行业投资力度并未放缓，而公司作为行业龙头，拥有较强的研发能力以及大量成功先例，电力设备行业经验型招标方式保证了公司的竞争资质优势得以充分体现。随着招投标方式的逐步适应，数字化变电站产品以及中低端低成本产品的推出，未来收入增长速度必然超越行业增速。

　　4.3、毛利率有提升空间

　　电力二次设备主要原材料是电子元器件，基本没有成本上涨压力，因此决定产品毛利率的主要因素在于产品价格。

　　我们在前面分析中已经提到，变电站自动化产品行业竞争相对激烈，05年下半年由于电网招标模式的改变，整个行业陷入恶性价格战，因此公司变电站自动化产品毛利率不可避免的开始下降，而且这种趋势一直延续到07年。不过公司目前已经采取研发低成本产品投入市场的策略来控制毛利率，而且随着高毛利率高端产品的不断投放市场，未来变电站自动化产品的毛利率必将企稳。

　　07年上半年电网调度自动化产品毛利率由06年同期的39.7%大幅下降至25.2%，我们认为，虽然电建单位依靠捆绑招标形式压低价格会对产品毛利率造成部分影响，但是主要原因还是在于电网调度业务结构的差异，包括合同中系统集成与软件收入确认的比重差异以及产品需求方地域差异等。我们认为公司在电网调度自动化领域的优势相当明显，业务结构差异只是偶然因素，未来毛利率还将回升至30%-35%。

　　4.4、费用控制效果明显

　　虽然国电南瑞所处的市场竞争日益激烈，但是公司营业费用处于行业较低水平。而管理费用近几年来也一直控制的相当有效，呈现下降趋势。07年上半年，公司营业费用和管理费用率略有上升，其中一部分原因在于国电南瑞研发大楼正式启用，同时新增了先进生产线、研发实验室等配套设施，加大了科研投入，而且07年由于收购集团相关农电资产增加营业费用，导致各项费用较去年同期有一定增加。07年三季报中我们已经看到了两项比率的下降，我们认为公司在费用控制上仍有空间，并将对盈利产生显著影响。

　　通过前面的分析，我们认为，在收入增幅有所回升，毛利率逐步企稳并且存在提升空间，费用控制得当的前提下，公司业绩必将得到明显释放。

　　4.5、营业外收入贡献较大，但是并不是短期因素

　　07年公司营业外收入对净利润贡献相当大，从三季报来看，营业外收入已经接近税前利润的一半。07年前三季度公司营业外收入的主要构成为增值税软件退税以及政府科研拨款两项，分别同比增长115.39%和294.73%。一方面是公司加大阮家退税力度，签订的符合退税要求的合同大幅增加，另一方面公司加大研发力度，积极申请重大科研项目的政府资助，获得的政府补助大幅增长。

　　我们不否认营业外收入大幅增长对07年公司业绩贡献相当大，但是我们认为增值税软件退税以及政府科研拨款对公司而言并不是短期因素。公司作为行业龙头，在研发、产品创新方面都有很强的实力，相信以后依然会得到国家的大力支持。

　　6、估值与投资建议

　　6.1、PE估值

　　我国“十一五”输变电工程规模增长较快，同比“十五”期间输电线路建设规模同比增长高达65%，变电工程超过85%，因此行业内上市公司普遍得以高速发展，市盈率水平也相对较高。虽然国电南瑞业绩增长短期面临压力，但以公司长期以来的技术优势和行业地位，加上在国家电网项目的乐观的中标情况，公司完全可以以较快的速度得以恢复。我们预计07-09年EPS为0.59元、0.80元和1.03元，预计08年以后的三年内可以保证30%符合增长率。

　　由于公司产品偏向于软件类，作为行业龙头，我们参照软件类企业的估值标准，按PEG取1.5进行估值，一年内合理价值36元，给予“强烈推荐”评级。

　　6.2、DCF估值

　　我们将估值阶段分为显性期（07-09年）、半显性期（2010-2021年）和永续增长期（2021年以后）三个阶段。根据目前公司的资本结构和公司历史Beta值计算，得出公司的WACC为8.84％，按照企业自由现金流折现得出的公司每股内在价值为36.38元。

　　7、风险提示

　　集团公司参股的一些企业与上市公司有同业竞争的关系。资产最优质、技术实力及盈利能力最强的南瑞继保也是主要从事变电站自动化、变电站控制保护、电网安全稳定控制系统、直流输电控制保护系统、发电厂电气控制系统等。国电南瑞与继保都是面向全国经营变电站自动化业务，存在同业竞争的问题，但涉及多方利益及历史上形成的权力格局，业务整合的难度较大。公司表示与南瑞继保主业侧重点不同，目前市场上绝大部分招投标两家公司都是分开的，但是一定的竞争还是不可避免的，因此我们认为公司未来业务的发展依然会受到一定影响。

　　作者：熊琳 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。