新股询价：“试金石”抑或“名利场”？

　　编者按/ 居高不下的新股发行价格，让普通投资者望而生畏。刚刚开始交易的创业板，首批上市28家公司的平均IPO市盈率水平高达56.7倍，而此前的中国中冶更是创下发行市净率18倍的“奇迹”。这样的新股询价过程，是发行制度改革向市场化迈进的必然，还是披着“市场化”外衣的利益再分配？《中国经营报》记者为此走访了数十家新股询价机构，尝试一探其中究竟。

　　“我们也挺迷茫的，到底该给这些创业板的公司定价多高，谁都说不清楚。”一家北方大型券商的保荐人对《中国经营报》记者表示，对于某些创业板公司发行价高达80倍的市盈率，他望而生畏，“现在的情况有点乱。”

　　然而，在中国证监会副主席姚刚看来，尽管有偏高嫌疑，这个结果却是通过市场询价得出来的，应该得到大家的尊重，即使作为监管者也不例外。

　　随着新股发行制度的改革，“窗口指导”时代渐行渐远，询价过程越来越市场化，参与各方的博弈也日益激烈，随之而来的是，新股发行估值也逐渐走高。但是从上市情况看，市场企图借此平抑一、二级市场差价的目的仍未实现，道路仍然漫长。

　　供需决定价格？

　　“现在我们根本不担心企业的股票发不出去。以前是我们求别人，现在是别人求我们。”联合证券一位保荐人告诉记者，和以前承销机构求着机构来询价和认购的情况不同，现在机构们担心的是能否把价格报到合适的区间内，保证自己的申购资格，因此基金、券商等机构都想通过他打听别人的底牌。

　　打新向来是中国股市的一个重要特点，而打新不败的传奇，更是刺激了人们对创业板新股IPO的参与热情。分析人士认为，筹备10年始来临的创业板，毫无疑问将引起各方资本的追逐。

　　在一位证券公司老总看来，“稀缺性”是创业板公司能够获得高估值高定价的关键：“新股发行和询价就是一场买卖，是市场交易行为，供需关系是影响定价的核心因素之一。PE（市盈率）的高低不过是相对的。”

　　2009年9月25日，首批10家创业板企业公开网上发行，总体中签率不到1%。事实上，创业板首批上市的28家企业网上中签率超过1%的只有南风股份（300004.SZ）、汉威电子（300007.SZ）等7家。而从网下看，一向行动灵活、热衷参与新股申购的券商自营和集合理财资金更是充当了申购主力军的角色——从此后十几家公司的定价来看，这些资金基本都选择了在询价区间的较高处。

　　“我们研究下来，头一批登陆创业板的都是好企业，确实有不少值得投资。”上海一家老牌基金的投资总监告诉记者，这些企业是证监会精挑细选的，所以质量肯定有保证，企业自身的成长性也都不错，“我们是很有兴趣的，参与申购了不少。”

　　基金们的兴趣大增或许正是导致创业板首批公司发行价高居不下的原因之一。“其实我们一开始也不知道要给多少定价，基本上是按照创业板的情况来估值，后来才发现形势越来越好。”上述联合证券人士表示，随着认购资金的踊跃，无论是发行人还是保荐人心里都有了底，后面的发行价自然越走越高。

　　在这种因素的主导下，创业板开板之后遭遇爆炒的走势也并不出人意料。尽管深交所出于抑制爆炒的目的，对上市首日的公司设置了三档停牌机制，但是不少业内人士认为，完全可能开盘就进入爆炒。10月30日创业板开板当天，表现最为抢眼的安科生物（300009.SZ），盘中最大涨幅高达281.65%。

　　交换还是分配？

　　尽管价值投资作为一种投资理念已经被机构特别是公募基金反复宣扬，然而记者通过调查发现，这仍然是口头意义大于实际指导作用，而在新股询价和申购过程中，这一点体现得尤其明显。

　　“现在有一种倾向，机构在参与新股询价和申购的时候，心态不是很端正，似乎把询价申购的过程看做一种分配而不是交换。”南方一家在投行方面业绩颇好的券商投行部门负责人向《中国经营报》记者表示，就本质而言，申购新股应该就是一种投资，机构作为投资人把资金交给企业让他们投资管理，自己成为股东分享长期投资收益。“这就好比一个等式，左边是每股收益×市盈率，右边是价格。每股收益逐年变化，若是逐渐向好，则发行价自然水涨船高；右边的价格就是资金，意味着最终会有多少钱流入实体经济，去促进企业和经济的发展。”他认为，从资源配置的角度看，这笔账其实应该很简单。

　　但是回到现实，这也许只是他的一相情愿。对于盘踞在一级市场的数千亿元打新资金而言，赚取无风险收益远比和企业共生共长更重要。现在，新股询价和申购已经变味成机构和企业的博弈，其目的是共同瓜分资本市场投资人的利益，看谁能从中得益更多，而不再单纯是希望通过这种方式“让资金流入实体经济，促进企业和经济的发展”。

　　“打新的目的很简单，就是博取上市后的超额收益，只要能保证三个月之后有收益就可以，别的就无所谓了。”上海某基金公司的基金经理对此直言不讳。在他看来，长期持有创业板的股票，意义并不是太大。

　　有这种心态的不只是基金，记者曾和一位业绩非常不错的券商资产管理部负责人了解其打新情况，其表态和上述基金人士的观点并无本质区别。

　　“机构的这种短视行为决定了他们询价的时候不会太谨慎，对价格的承受能力也就会比较高。”申银万国一位策略研究员表示。

　　据记者了解，机构尤其是基金的定价承受能力也有一个逐步提升的过程。多位基金经理称，在首批10家创业板公司的询价过程中，因为报价相对保守而痛失网下申购资格，非常郁闷。“到后面几家询价的时候，我们适当提高了预期目标，这样就比较顺利了。”某中型基金公司的基金经理说，尽管如此，他仍然有自己的“算盘”——至少要保证三个月解禁之后“有的赚”，不然就不值得了。

　　但当这位基金经理发现有些新股——例如宝德股份（300023.SZ）——IPO市盈率高达80倍时，还是有些不寒而栗，主动放弃了后来一些公司的申购：“上市后走向真的很难说，假如股价翻番，160倍市盈率是什么概念？”

　　“新股发行制度改革的目的就是更为市场化，试图真正达到价格发现的功能。”前述券商投行部门负责人认为，以前的发行价和上市后的价格天差地别，完全是无效分配，市场化将会逐渐纠正这一扭曲的价格发现机制。

　　作弊可能性不大

　　值得注意的是，尽管市场人士对IPO高市盈率普遍表示了担忧甚至指责，但是却无法从程序上给予否定，因为这是市场化发行、市场化定价的结果，正所谓“周瑜打黄盖，一个愿打，一个愿挨”。

　　这正是真正检验证监会新股发行体制改革最好的试金石。记者得到的消息表明，无论是券商保荐机构还是监管层，都对这一改革进展持肯定或观望态度。

　　“我觉得这种方式挺好的，我们的整个操作过程也是按照程序来的，从结果上看，问题也不是很大。”前述券商保荐部门负责人告诉记者，能够使投资者参与热情高涨，也许正是新股发行体制改革的目的之一。“此前，大家对新股发行最大的诟病是发行价折让太多，导致上市后暴涨爆炒，甚至认为是给机构的利益输送，而现在定价比较高，恰恰可以抑制上市后的爆炒，使新股定价一步到位。”

　　但是10月30日创业板首批28家公司上市的表现证明，这种判断也许只是一种美好的愿望，爆炒局面并未有所改观。此后数天，除极少数个股之外，创业板绝大多数股票陷入持续暴跌。

　　这种情况不单单发生在创业板。统计显示，截至中国中冶（601618.SH），股改后上市的293只股票首日平均涨幅为137.45%，剔除2009年新上市的股票，首日平均涨幅则达到143.82%，而2009年上市新股的平均涨幅为66.12%。从这个角度看，新股发行体制改革或许已经初见成效。

　　尽管多位投行人士向记者一再表明，经过新股发行体制改革之后的询价已经逐步走向市场化，人为调控价格或监管层“窗口指导”的现象几乎绝迹，发行价格高低，最终取决于发行人本身的质量，但事实上，新股询价过程中来自各个层面的某种程度上的“控制”，依然难以避免。

　　“保荐人和发行人总是希望能发个尽量高的价格，多圈点钱。”上海一家中小型券商的投行部负责人告诉记者，在这种心态下，券商难免会做一些“工作”。

　　按照询价流程，保荐人有权选择性的向有询价资格的机构发出邀请函，这就为操控价格提供了一定的便利。“通常来说，我们会发给那些合作过的，或者关系比较好的机构，这样大家沟通起来方便些，也有利于更好的让他们发现公司的价值。”这位投行部门负责人士表示，当然也会有很多机构主动要求询价，保荐人自然也持欢迎态度，“既然来了，就是很想中新股的，给的价格自然不会低到哪里去。”

　　“操纵发行价的情况更容易在新股发行制度改革前的时代出现，因为那个时候询价和网下申购并没有挂钩，意味着机构可以随便报价而不负责任。”南京某券商投行部的人士告诉记者，此前经常爆出某些基金或者券商故意给出比较高的询价，其中不乏保荐机构拉来“抬轿子”的。

　　2009年初，深圳某基金公司因为7次参与首次公开发行股票的初步询价工作，报价均高于发行价格却全部未申购，受到证券业协会的警告处罚，并被暂停了3个月的询价资格。

　　来自中国证券业协会的数据显示，目前新股询价包括六类机构共255家，分别是券商、基金、财务公司、QFII、保险及信托。

　　多方博弈

　　事实上，在新股询价的博弈过程中，监管层一度是一股不可忽视的力量，主要影响方式就是“窗口指导”。过去数年间，新股发行价都被限定在某一市盈率区间内，从2006年到2008年，新股发行价市盈率的中值始终在20倍至30倍之间。

　　“‘窗口指导’避免了发行价过高的问题，但客观导致了‘一刀切’，无法实现通过询价发现价值的功能。”前述中小型券商投行部负责人表示，另一方面，“窗口指导”也造成发行价和二级市场估值脱节，导致上市后爆炒不断。而放弃“窗口指导”的意义，就在于把定价权交给市场，通过保荐人、发行人以及询价机构间的博弈，产生一个更能让市场接受的发行价。

　　统计数据显示，2007 年以来中小板的发行市盈率为28.85 倍，2009 年以来为37.68 倍；而主板2007 年以来的发行市盈率为35倍，2009 年以来为38.05 倍——在IPO市盈率出现上升趋势的同时，主板发行市盈率始终高于中小板。

　　2009年初，中国建筑（601668.SH）的发行市盈率高达51.29倍，而9月份发行的中国中冶发行市盈率也达到41.90倍，且彼时正是A股2009年以来最低迷的时期。过高的发行价带来的后果是，中国中冶上市后“跌跌”不休，最低跌至5.50元，几近破发，且拖累大盘下行，而其港股价格不幸于上市当天即跌破发行价。

　　围绕中国中冶的高市盈率，曾经引发过一番争论。如果从市净率角度看，发行前每股净资产仅有0.3元的中冶高达18倍，按照发行后总股本计算，达到22倍，据统计可以进入当时A股的前40名之列。

　　“虽然有中国铁建（601186.SH）、中国中铁（601390.SH）等类似的公司作为参考，但是客观而言这个发行价还是偏高了。而且这类公司本身并无太多的成长性可言，由于其多元化的业务格局，市场需要从冶金、地产、资源等方面综合评估。”南方一家券商的研究员告诉记者。

　　不过也有投行人士分析认为，现在新股发行定价最主要的是看每股收益和成长性，因此定价最主要的指标是市盈率，对于市净率，除了银行等个别行业外，倒不是特别重视。据该人士介绍，如果按照公允价值计算，对市净率比较重视的行业主要是金融地产，或者对设备有重大依赖的行业，比如一些传统制造业等；对于那些对资产不太依赖、关键是看技术和人才的行业，还是看未来盈利能力。

　　“中冶的很多资产是经年累计的，没有重新评估，这里面其实蕴含着很大的价值空间。而且从冶金的设备看，一般也不是特别高端，不是特别昂贵，也许很多年前买的现在还在用。”上述投行人士认为，从这一点考虑，他们的市净率也并不算高。

　　“央企的好处就在于，它可以毫无顾忌的把价格往高了定，因为监管层对此乐观其成，而不是像对待一般企业那样。”联合证券一位不愿透露姓名的投行人士告诉记者。

　　“市场普遍认为，从2006年开始的股权分置改革，其功能之一就是把那些超大型国企安排上市，比如几大银行等，帮助他们顺利融资是证监会的政治任务。”一位资深市场人士表示。

　　新股发行市场化的本质是价值发现，此外就是尽量贴近二级市场估值，减少上市后爆炒的空间。但是中国A股市场成立20年来，新股不败的神话一再演绎，不能不令人深思。“最根本的原因在于，新股在中国资本市场始终是稀缺品，供应量受到控制，这就决定了投资者一定会给他们溢价，也一定会炒新。”某券商老总认为。