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发行定价依然没有实现完全的市场化，一二级市场差别依然未有效地消除。消除其弊端的减法工作仍然十分艰巨
中国A股市场，究竟需要一个怎样的新股发行体制呢？
从内部认购和新股认购证到全额预缴款，再到上网竞价方式；从市值配售到IPO询价制加网上定价，再到去年提出完善询价和申购报价约束机制……A股市场的新股发行制度，可谓是摸着“石头”过了20年的“河”。
对于这个长期严重困扰A股市场的焦点问题，中国证监会主席助理朱从玖早在今年全国两会期间时就指明了方向：强化询价机构的责任机制以及启动存量发行，可能成为新股发行体制改革的突破口。
8月20日，中国证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》），这是在去年6月10日中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》之后，新股发行体制改革的进一步深化。虽然没有涉及存量发行这一国际通行规则问题，但在强化询价机构的责任机制问题上，却予以特别强调和明确。依据《征求意见稿》，新股发行体制后续改革（即第二阶段改革）的措施包括四项：进一步完善报价申购和配售约束机制；扩大询价对象范围，充实网下机构投资者；增强定价信息透明度；完善回拨机制和中止发行机制。
细品四项措施可以发现，网下摇号配售，提高的是询价机构的配售中签率，改变的是过去机构询价时常常出现过的“人情价”、“关系价”和“随意推高价”，强化的是机构定价责任。首次给予主承销商一定的配售权，允许他们自主选择投资者进行配售，平衡的是买卖两家的需求，而不是如过去那样可能仅仅偏向一方的要求。主承销商披露IPO公司投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息，披露网下机构报价情况，增加的是信披的透明度，监督的是随意哄抬股价的不负责的机构。对回拨机制作了进一步完善，增加了回拨事项和中止发行机制，这在保护投资者利益与方便承销商管理承销风险之间作出了一项合理平衡。因为中止发行制度是对询价机构的一种风险约束，将约束询价机构更加审慎、更加真实地询价、报价，并把发行市盈率做低，从而更有利于散户申购，起到维护市场健康发展和保护散户投资者的作用。另外，即使高价发行受到散户追捧，网上申购量达标，一旦网下机构投资者的申购量不足，也可以中止发行。这对杜绝不良企业滥发新股“圈钱”、抑制高价发行会有积极作用，也能从根子上保护包括中小投资者在内的所有投资者利益。
没错，在一级市场上抑制高价发行，正是此次强化询价机构责任机制的重要目的。众所周知，自A股IPO重启以来，高价发行、高市盈率和超高募集资金的“三高”现象愈演愈烈。例如，创业板公司第一批市盈率平均为56.6倍，第二批而为76.48倍，第三批为78.11倍，第四批更高达88.62倍。“三高”现象，最根本的问题是不成熟市场下的高价发行问题。
就游戏规则看，询价发行经常是流于形式。在新股发行上市过程中，询价机构整体报价偏高，或是部分询价机构不能到位尽责，只是简单地以股份盈利为目的，存在抬高报价水平的倾向。现实中，询价机构之所以屡屡报出高价，一是怕报价过低失去赚钱的机会；二是中小板或创业板上市公司股本小，再加上超募资金形成了公司更厚的公积金，即便发行价过高，投机风险也不会很大，更何况询价机构往往与承销商形成可能的利益相关体。再者，询价对象评估机制严重缺乏，从而难以约束一些询价机构的非理性报价和漫天喊价。《征求意见稿》正是针对上述出现的问题，通过进一步地强化询价机构的责任机制，寻求对新股发行制度改革的一种突破。
高价发行，应该是证券市场不成熟的一种表现，只不过在新兴加转轨的A股市场上有其存在的一定程度上、一段时期内的相对合理性。其实，在成熟市场上，找到合适或最佳投资者远比一次直接融到更多的资金更为重要。而投资银行呢？他们大多也是宁可让股票卖个低价而非高价。一则，股票上市后有一个良好的升值纪录，是投行们乐意看到的；二则，由于股票经纪人的客户来自愿出低价买到股票的买方投资者，因此股票经纪人也乐意有个低价格；三则，如果股票价格低，就有上升空间，交易量也会大，因此交易员同样希望有个低价格；四则，分析师由于能在一个较低的价位上推荐股票，一旦涨起来，分析师的口碑就好，因此他们同样不想有个高价格。正是在这个过程中，公司通过低价发行的股票赢得了更多的对公司认可的最佳投资者群体。而这个群体会使公司股票上市后保持在高价位水平。公司一旦想再次融资，就会处于绝对有利的地位。这是一种多赢的格局。
反观我们的A股市场，由于一、二级之间的巨大价差，导致了市场开始了一场抽血式的死循环，越抽越难受。一级市场吃肉，二级市场喝汤。效率有了，西方成熟市场上的多赢格局我们却无法实现。券商多得了承销费用，上市公司多圈了几两银子。这种赢，说白了，只不过是一种短暂的赢，眼前的赢，独享的赢，而非长远的共赢，市场各方的和谐共赢。
达此境界，不仅仅游戏规则要体现公平与效率，更要从更宽泛的制度层面做进一步的市场化改革！我们在欢呼《征求意见稿》推出的同时，要清醒的认识到，发行定价依然没有实现完全的市场化，一二级市场差别依然未有效地消除。消除其弊端的减法工作仍然十分艰巨。事实上，笔者更期待新股发行体制改革能走在注册制这条康庄大道上！
（作者系《证券日报》副总编辑）
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