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不能指望债务市场的资本流入受到抑制，通过企业并购和股权交易流入的资本，也很可能趋向增长，因此更应关注资本流入冲击而不是资本流出
新兴市场资本流动已经开始全面逆转了吗？最近一段时间的某些动向，让人们不能不发出这样的疑问。
从次贷危机爆发到各国反危机政策全面展开的进程中，由于这场危机源于美国，且新兴市场反危机表现优于西方国家，除了危机陡然升级的那段短时期内“安全港效应”驱使资本纷纷流向美元资产外，其余时间里，资本均大举流向新兴市场，西方国家持续的定量宽松政策通过刺激美元套利交易等机制，进一步加剧了资本流动的这一趋势。
但从去年以来，由于新兴市场股市、房地产等资产市场已经攀上惊人价位，通货膨胀压力倍增，从国际货币基金组织这样的国际经济组织到国际机构投资者，对新兴市场实体经济和资产市场增长可持续性的质疑声浪日益高涨，越来越多的机构投资者开始押注新兴市场下跌，部分跨境资本已经开始流出新兴市场。
美国新兴市场投资基金研究公司（EPFR）2月11日披露的数据显示，在截至2月9日的当周，EPFR追踪的新兴市场股票型基金出现了约30亿美元的资金净流出，而发达市场股票型基金已连续第6周吸引资金流入。越南央行同日宣布，将越南盾贬值9.3%，这是14个月内越盾第四次贬值，也是幅度最大的一次贬值，这一举措进一步加剧了市场的疑虑。而阿拉伯国家的动荡，特别是世界十大石油输出国之一利比亚，竟然发展到内战和至少是暂时东西部分裂对峙地步，再次以比较极端的方式凸显了美元和美国市场的“安全港”角色。
不错，历史经验已经一次又一次告诫我们，在国际货币体系核心霸权国家调整货币政策的过程中，正如大水之后常有大旱一样，以重新收紧货币政策为特征的货币战争第二阶段，将引发大规模的资本流动逆转和金融危机。
1980年代的债务危机，为什么会席卷发展中国家和大多数东欧国家？其根源在于，1970年代“尼克松冲击”引发西方各国货币竞争性贬值和实际利率连续数年为负数的货币战争中，1970年代末、1980年代初保罗•沃尔克强力收紧货币政策，触发了大规模资本流动逆转，进而引爆了当时埋下的债务炸弹。1994年至1995年的墨西哥货币危机为何爆发？重要原因在于美联储连续加息，使得此前美国低利率时期大举流入墨西哥的资本纷纷回流美国。鉴于上述教训，我们也需要密切关注我国和其它主要新兴市场跨境资本流动逆转的风险。
然而，在主要发达国家尚未收紧货币政策之际，目前是否已经开始了中国、乃至整个新兴市场资本流动的全面逆转？答案应该是否定的。
是的，在股市、房地产等拥有较高流动性的权益性资产市场，资本流动逆转在一定程度上已经开始，但在目前新兴市场和发达国家货币政策不同步的情况下，债务市场的资本流入仍旧方兴未艾。发达国家事实上的零利率仍将延续一段时间，而主要新兴市场已经纷纷启动加息周期，中国收紧货币政策的力度和频率，还明显超过了市场的普遍预期，这一事实本身已经足以激励债务市场资本寻求流入，也迫使境内企业纷纷寻求境外融资，以突破境内资金供给瓶颈；人民币升值预期又削减了境内企业境外债务融资的预期实际成本，从而刺激了其境外债务融资。正因如此，我们看到报道称，某些房地产企业境外外币融资名义利率已达15%左右。
人民币升值预期会削减境内企业境外债务融资的预期实际成本，从而刺激其境外债务融资；反过来说，人民币升值预期降低，就意味着境内企业寻求境外融资动机削弱，或者至少是不愿意付出那么高的、以外币计价的名义利率。贸易顺差一般是推动货币升值的关键因素之一，是外界压迫中国提高人民币汇率的最有力口实，我国政府方面也就此作出了不少姿态（典型如易纲去年在国际货币基金组织研讨会上表示，中国的目标是把经常项目盈余占国内生产总值比例降至4%以下）。在这样的情况下，今年1月中国贸易顺差仅有64.5亿美元，同比锐减53.5%之多，国内外普遍将其理解为人民币汇率升值压力将因此明显减轻。这种理解倘若成立，债务市场的资本流入将因此而受到抑制。
然而，上述看法虽然出自良好意愿，却未必符合现实，因为强迫人民币汇率升值的政治压力并非平均地来自中国的所有贸易伙伴，而是主要来自美欧国家；而中国贸易顺差总额减少，并不等于对美欧贸易顺差减少；即使对美欧贸易顺差减少，在美欧政治体制下，也绝不意味着对人民币汇率的政治压力同等幅度减轻。
之所以如此，首先是因为今年美欧实体经济走势总体上将好于去年，特别是欧洲，将可走出去年主权债务危机爆发的谷底，而其它条件不变，这意味着他们的进口需求将有所增长。与此同时，去年美欧实体经济部门走势不佳，导致其本币汇率疲软，从而间接地促进了他们的出口而抑制进口，这一机制在爆发了主权债务危机、欧元汇率跌至谷底的欧洲尤为显著。今年，随着他们走出主权债务危机，实体经济部门运行改善，其本币汇率将走出谷底，进而将产生抑制出口而刺激进口的作用。有此两点，其它条件不变，中国对美欧贸易顺差将扩大而不是缩小；中国冷却过热的国内经济，力求实现软着陆，又将在无形之中削减对进口资本设备的过多需求。因此，我们目前还不能指望债务市场的资本流入将因人民币升值预期削弱而受到抑制。
同样值得关注的是，在目前的情况下，通过企业并购和股权交易流入的资本很可能将趋向增长。现在与两年多以前的形势不太一样，当时是西方经济危机高潮时期，西方国家市场流动性近乎枯竭，西方企业和政府急切期待现金充裕的中国企业伸出援手。现在则恰好相反，中国正逐步收紧货币政策，许多企业面临资金紧张局面，某些前两年实施了激进高负债扩张策略的企业可能陷入困境，而西方仍在实行零利率政策，流动性泛滥，部分西方企业和机构投资者手持巨额“廉价货币”，四处寻求新的投资市场，在市场前景被看好的中国市场，某些面临资金瓶颈约束的企业很有可能成为他们猎取的对象，而在这个过程中又有可能鱼龙混杂，泥沙俱下，出现不符合我们意愿的结果。回顾1997年至1998东亚金融危机高潮中，韩国财阀纷纷倒下的前因后果，我们不难理解这一点。
所以，近几个月我们还是更多地关注资本流入冲击而不是资本流出吧！
（作者系商务部国际贸易经济合作研究院研究员）
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