瑞银：宏观调控料会继续

　　一季度和3月份的宏观经济数据反映了强劲的经济增长和持续的通胀压力。房地产调控政策到目前为止对全国范围内房地产销售和新开工的影响有限；银行贷款的放缓在很大程度上被表外业务和资产市场融资的增长所抵消；外汇流入极为强劲。在这样的环境下，我们预计政府将继续严格管理银行体系的流动性、维持对房地产业的调控态势、多次上调存款准备金率并再加息两次。即使采取了这些措施，我们预计今年GDP的增速还将会维持在9-10%，而未来3-5个月的CPI同比增长率也将保持在5%以上，直到下半年才会有所降低。

　　一季度GDP同比增长9.7%： 一季度GDP同比增速较去年四季度的9.8%小幅放缓。GDP季度环比增速（经季节调整后的折年率）从四季度的10%回落至一季度的8.7%，符合我们的预期。我们预计二季度GDP季度环比增速将有所反弹，并维持今年GDP增长9.3%的预测。

　　投资增速快于消费：一季度固定资产投资同比增长了25%，而社会消费品零售总额同比增长了16.3%。即使剔除掉固定资产投资数据中投资品和土地价格上涨的因素，我们认为实际固定投资增速仍然超过消费。短期内实现经济向消费拉动型的增长模式转变并不现实。在通胀高企的环境下，居民实际消费支出往往会受到侵蚀。

　　房地产业活动并未下滑：尽管有大城市的限购令以及其他房地产调控措施，3月份房地产销售面积仍较去年同期增长了15.8%，商品房新开工面积则同比增长了19.5%（见图1）。后者是在去年同期高基数的基础上取得的（2010年3月份新开工同比大增87%）。 一线城市销售的大幅下滑似乎被二三线城市的强劲势头充分抵消。 一季度强劲的房地产建设活动与之前大宗商品进口的强劲增长以及水泥和建筑机械强劲的销售和订单相符合。

　　展望未来，尽管商品房销售和新开工面积可能在持续的调控政策压力下出现下滑，但保障房建设的发力应当会支撑整体房地产建设活动，从而推动对上游大宗商品的需求（见图2）。

　　CPI同比增长反弹至5.4%，通胀仍是最大的担忧：由于基数效应以及食品价格降幅小于往年同期，3月份CPI同比增速从2月份的4.9%升至5.4%。 我们认为食品价格的环比增速已经见顶，不过基数效应将使得未来数月中食品价格的同比增速维持在高位。受原材料成本上升以及通胀预期高企的影响，非食品价格的上行压力有所加剧。政府采用价格管制（对能源类产品）和约谈劝导（对食品与日常家用品）的方式在眼下暂时抑制了非食品价格通胀，不过我们认为这些措施难以长期持续。随着下半年食品价格通胀有所缓解，非食品价格通胀预计将加速上行。尽管如此，整体CPI同比增速应该会在2011年四季度回落至4%左右。

　　政策不会放松，市场将会受到基本面的支撑：由于经济增长和通胀压力均保持强劲，我们预计政府将维持其宏观调控基调。最重要的是，我们预计政府将继续对银行贷款实施严格控制，继续通过上调存款准备金率和公开市场操作来使流动性处于可控水平，并将继续执行房地产调控政策。由于CPI增速仍在5%以上，我们预计未来数月中将再加息两次：一次在二季度，另一次可能在三季度。二季度人民币对（弱）美元的升值步伐可能会有所加快，不过我们维持年内人民币升值5-6%的预测。

　　对那些期待着政策拐点到来的投资者而言，持续的宏观调控政策也许不是好消息，不过我们认为往两个月中之后看，市场可能会受到实体经济基本面的支撑。这些基本面因素包括：9-10%的实际GDP增长率，通胀在年中见顶于5-6%，流动性依然充裕并且利率依然处在较低水平（尽管货币政策不断努力调整），以及难以抑制的内陆地区投资和建设需求。