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前两天，许小年先生发表了一篇振聋发聩的文章，论证中国房地产已经陷入了“全局性的泡沫”。在近年来多篇类似观点的文章中，许先生这篇，我以为是最好的。好就好在他选择的数据和计算方法很具代表性，深现了许先生的经济学功力。
不过，对于投资人、以及广大持币待购的消费者来说，最关心的不是房地产有无泡沫，而是这泡沫是否会破灭及何时破灭。许小年是主张让泡沫尽早破灭的。他说：“泡沫持续时间越长，资源误配的效率损失越大，泡沫破灭越早，对整体经济的冲击越小。”但另一方面，许小年又认为，由于“目前中国的房地产市场是一个半市场化的市场”，泡沫短期内很难破灭，“房地产价格即使高估了在短期内也几乎不可能大幅度下跌”。
许小年这话说得有点含混。何谓“短期”，何谓“大幅度”，都语焉不详。假若许先生的是在严格财务意义上用“短期”指一年以内，则我没有办法不同意许先生。但假若许先生的“短期”是个日常用语，可以指未来二到五年的期限，则我以为，房价发生大幅度下挫的可能性还是存在的。投资者不可不察。
的确，我国的房地产市场还只是一个“半市场化的市场”，说穿了和股市一样，也是一个“政策市”。但政策市并不意味着政府的意志就能百分之百地决定市场的走向。别的不说，政府肯定是不愿意股市连续阴跌的，股市过去一年来照样跌得惨不忍睹。在房市上，政府的意愿同样不是一切。许小年也许低估了市场的力量。
政府调整房价的最基本法宝，就是控制土地供给。这一点，类似于股市上的“上市额度”。土地政策在我国是一项重大政治决策，牵涉到社会稳定和政权稳固，相当长时期内不会有重大变化。但是，对于这种偏紧的土地政策，市场早有预期，我个人认为现有房价早已经消化了这个政策前提。另一方面，政府任何时候都不可能彻底掐死土地的供应，因为那伤害整个产业。在几个月内收紧土地供应，没有问题；若持续不放地，就会招致各方强大的反对。所以，政府在土地政策上的调控幅度其实并不像看上去那么大。一旦房价由于其它原因而下跌，政府通过收紧土地来维持房价的空间是很有限的。而且，由于市场预期将来政府仍然会继续放地，其对房市的救托作用也是不能持续的。这就像股市上，暂停新股上市并不能从根本上刺激股市的复苏一样。
政府还可以通过调整需求来控制房市。但在这方面，政府面临的选择更少，还有可能和其它政策目标相冲突。实际上，以我个人浅见，未来两三年内我国政策的大趋势，在需求一端更有可能是对房市利空的。首先看消费需求。现有房贷政策已经相当放松，2004年前7个月中长期消费信贷增长创历史新高，增加4212亿元，同比多增1936亿元。消费信贷余额占银行信贷资产的比重已经超过10％。其中，住房贷款大概占80％左右。今后两到三年房贷政策不大可能更进一步放松。与此同时，住房信贷的资产质量较之前几年已有明显下降，已经有不少关于房地产商“自产自销”的报道。假若今年内央行采取一些要求各行严格控制住房信贷质量的措施，我是不会感到意外的。另外，其它一些因素，如去年下半年最高法院关于个人生活必须住宅不得强制执行查封、扣押和冻结的规定，对房贷政策都会起到收紧的作用。在这方面，我眼下能看到的唯一利多消息，是住房信贷资产证券化将加速推进。这个政策将使银行发放住房消费信贷时有更多资金和信心。但是，从国际经验看，这个操作过程将会非常漫长。
事实上，过去一两年中房地产市场的飞速发展，很大程度上是由投资需求推动的。旺盛的投资需求，在我看来，又有两大政策背景。第一是我国的外汇管制政策，它限制了本国国民金融资产的流出，迫使其在国内寻找投资机会，同时固定汇率制度在过去一段时期内诱发了国际“热钱”的流入。第二是资本市场的管制。所谓“多层次资本市场”还是“只听楼梯响，不见人下来”，国家垄断的股市仍然是公开资本市场的唯一形式，而这个股市又明显地不争气。股市市值连续4年缩水，流通市值蒸发掉一万多亿元，仅去年一年就流失2000亿元。与此同时这4年中国GDP却是高速增长、广义货币量飞速增加，股市本应大量吸纳资金的（2001年时曾有机构预测2005年中国股市市值要达到10万亿）。一里一外，差出来的钱数以万亿计。它们都跑到哪里去了，可想而知。
在我看来，这两方面的政策，在未来两三年中，都可能向削弱房市投资需求的方向移动，从而产生利空效应。我国外汇体制迟早要走向更自由化和市场化的方向，这已经是共识，剩下只是个时机问题。我个人以为，年内汇率政策发生变动的可能性相当大，这可能造成国际游资的套利撤出。未来两三年内，资本帐户的外汇管制也可能有一定程度的放松。我不认为中国会采取完全自由流动的外汇政策，但是，只要开了哪怕是一道小口子，对国内资金动向也会有重大影响，因为越是有实力的投资人，越有可能利用这道小口子。至于“多层次资本市场”，今后两三年内也应当有所动作。至少，政府不可能任由股市疲软下去。在支撑房市和复苏股市之间，我以为后者更是政府的当务之急。
最后，不可小视消费者用脚投票的冲击作用。看多房市的人，他们常常说房市和股市没有可比性。股票可以选择不买，而房子是不能不买的。所以他们认为，房市再怎么跌，也跌不到哪里去。这些人可能忘记了，住房在满足人们的最基本居住要求之后，事实上是一桩奢侈品。大多数人买房，并不是为了有个栖身之所，而是要享受一种有尊严的生活。如果房价高到使消费者有被“剥夺”的感觉，足以抵消住房带给人的尊严感，消费者就可能退回到满足于最基本的居住条件上。不要忘了，仅仅十几年前，许多中国人还过着一家几口挤在同一间房子里的生活。今天，大多数新的就职者，都是刚刚从五六个人一间屋的大学宿舍里熬出来的。中国消费者对恶劣住房条件的承受能力应该是很强的。一旦他们察觉到房市有下挫的趋势，完全能够持币待购，从而放大房市的下跌效应。
综上所述，我以为未来两三年间，房地产走势发生震荡甚至相当大幅度下跌的可能性是不可忽视的。不过，就算被我不幸言中，由于土地政策的刚性，加上住宅自身具有作为消费品的基本价值，房市应当不会出现像股市那样的持续大幅度下跌。对于以消费为目标的购房者来说，持币观望的收益未见得很大，该买房子还是得买。但是，那些以投资为目标的购房者，自身还要负担资金成本，所以应当慎重考虑到房价下跌的风险。另外，我认为房价如果发生调整，很可能是结构性的，即某些城市、某些地理环境、某些特性的房子可能调整很大，而另一些类别的房产反而可能大幅度上扬。这也有可能成为地产发展商的一个分水岭，那些有远见卓识的发展商将能够借机脱颖而出。
（ 责任编辑：周克成 ）
