主持人吴飞：各位网友大家好，欢迎光临搜狐嘉宾聊天室。
今天东方证券研究所的策略报告新鲜出炉，主笔报告策略分析师吴刚和香港大福证券集团业务发展副总裁陈家强先生和吕文波先生作客搜狐，我们先介绍一下本次访问的嘉宾，陈家强先生是香港大福证券集团有限公司集团业务发展副总裁，陈先生是香港证监会注册持牌人，香港财资市场公会会员，并持有环球风险管理专业人员协会颁发的FRM专业资格。
吴刚是东方证券股票策略分析师，2003年加入东方证券研究所，从事房地产行业研究，2005年从事股票策略研究，4年证券分析从业经验，拥有宏观经济学背景和行业研究经验。
吕文波是香港大福证券集团有限公司集团业务发展部成员.
中午之前看了我们原来领导写的一篇博客，在我们的访问开始之前我想跟大家分享这篇博文，题目叫“斯托克代尔悖论：直面残酷现实，保持坚定信念”，斯托克代尔是越战时期的一个美国将领，后来被越南人给俘虏了，关在监狱里，他在狱中英勇不屈地做斗争，回到美国以后，他被认为是民族英雄。《从优秀到卓越》的作者采访了他，说为什么那么多人被关在监狱里，只有你可以回来呢，请注意，作者希望从斯托克代尔那里得到一种关于乐观主义精神的阐述，没想到斯托克代尔回答说，那些死去的人是因为他们太乐观了，作者很惊讶，为什么呢，乐观不是一个最好的优势吗，斯托克代尔说我们在监狱里，那些乐观的人以为到了五一，我们可以出去和家里人团聚了，可是到了五一，越南人没有把我们放出去，六一，又以为自己可以自由了，但是过了六一还是没有放掉我们，七一没放，八一没放，十一没放，圣诞没放，元旦还是没放，所以很多乐观的人在极度乐观的情况下屡受沉重打击，最后承受不了，在监狱里面就死了。
斯托克代尔说，我的方法不是这样的，我的信念是，我一定能够出去，我一定可以回到美国，开始我美满的生活，但是原则是，今年圣诞之前，我肯定出不去。这就是一个非常非常重要的斯托克代尔悖论，既要有极其乐观的信念，同时保持直面残酷现实的原则，这是乐观和谨慎的高度结合，失去哪个方面都不可以。先把那些残酷的现实摆出来，不管你是否喜欢那些坏的方面，先把它们摆出来。
近期的热点比较多，正面的负面的消息都不少，加息，IPO再开，小非出笼、国航破发，中石化宣布股改、权证风险提示、上市公司股权激励办法出台，我们先把残酷的现实摆出来，不管你是否喜欢那些坏消息，咱们先把它们摆出来。我们先谈谈加息。
央行总是让市场猝不及防，这次的加息是在4月28日宣布加息后，再一次小幅收紧银根。央行对经济过热的担忧以这样快节奏的小幅收紧银根的方式向市场传递着强烈的信号——抑制经济过热已是刻不容缓。
国内是否进入了一个加息周期 有待时间证明
上周五央行宣布加息后，我们财经频道立即启动了应急机制，做加息专题，第一时间采访相关专家，在采访到股市方面的专家时，大部分人都不看好短期，并且也认为将是“黑色星期一”开市，出乎所有人意料的是，昨天大幅跳空低开，早上除了权证没有股票涨，到了午后，沪深指数纷纷由绿翻红，沪指收复1600点，加息的暗示性作用与实际影响是怎么样的呢？东方证券研究所的策略周报也新鲜出炉了。先请吴刚谈谈。
吴刚：大家下午好，非常高兴在这里和大家谈谈关于中国A股市场的一些问题，刚才主持人提到加息对A股市场的影响，我们首先看到昨天的股市确实出乎我们的意料，一开盘同样是出乎我们的意料，我们没想到市场会跌幅这么大，市场加剧了对加息的恐惧之后，有一些热点存在，这个是市场盘面的一些情况。
至于谈谈加息对于整个宏观经济的影响，以及对未来市场的一些看法的话，本次央行加息其实体现了政府对宏观调控的一系列方案之一，我们从央行2006年上半年可以看出来货币投放量过快，以及贷款数量比较高的情况下，央行提出来要以多种调控手段，包括一些适量的加息手段，这个也是说明高层对于调控的决心。
另外一点，我们认为当前宏观调控对市场的压力不仅仅来自于加息，另一方面，政府连续发了五篇文章讨论当前的经济增长情况比较快，到后续的对1亿元以上的项目的清查，8月1号的清查，从9月1号开始，8月1号到9月1号是地方政府自行清查，9月1号之后由中央政府派出特别行动小组到地方上进行抽查，我们认为这是国家宏观调控的过程，这个对市场来说影响比较大。
我们从2004年宏观调控以后，对市场的影响是持续了四个月，本次国家的宏观调控不会很快结束，它必然会持续一段时间，所以总体来讲，这次加息给出的信号依然是加强这方面的调控，所以我觉得市场的调控力度比较大。
吕文波：国内商业银行存贷款利率好象基本上是由人民银行来发布利息的涨与跌，基本由这个来决定，跟海外比较成熟的市场里面商业银行传统的做法区别是非常大的。
吴刚：每年出台制定一个基本利率，然后在上面做浮动，有Level，央行会做出一个统一的政策制定，商业银行在此基础上做一个调整。
吕文波：在国内可能会讲政策两个字，在海外应该不能叫做政策，他是指导性的，或者我们叫暗示性的，只是给市场一种提示，但是在国内应该是很明确的，应该是有政策指导的。基本上好象一般的商业银行很难说这边利率定到10，我以5贷出去基本上是没有可能的，银监会可能都会有比较大的干涉。
吴刚：对，您说的非常正确。
吕文波：我自己的感觉这次加息，可能它的暗示性的作用大于它的实际作用，其实我们看到内地民间资金差异利率一直是比较高，这几年我测算过基本平均贷款利率达到10％左右。
换句话说，如果以10％这样的利率水平，大家依然愿意做生意的话，实际上来讲，从市场化的角度来讲，10％是对于大部分所谓的民营或者是私营企业可以接受这样一个利率水平。而且我注意到国家统计局发布的一个统计数据，这个统计数据很重要的一点，就是说在1—6月份私营企业这块利润增长达到30％，好象是比国内大型国企，包括港澳台地区和外资投资企业利润增长幅度都会大。
如果从他们的角度，可能贷款对他们来讲普遍是比较难的，因为国内的银行是支持大项目和大的国有企业为主，也就是说，如果他们在能够接受10％左右的利率水平情况下，依然可以有一个比较好的利润的增长的话，那就是说可能这次比如0.27个百分点的加息水平，可能对市场的提示性的作用，可能会大于它的实际作用，不过我看到好象你这边写的非常明确了。
就是说这次加息，你们也认为指导性的作用会大于实际意义，我不知道我的理解对不对。
吴刚：对，我们是讲央行这次加息对他们有多大影响，我们也认为比较低。第二点，这样连续加息是给市场一个预期，国内目前人民币升值有很大的压力，最严厉的大家可能就认为再加一次而已。我刚才说的主要是对资本市场的影响。
吕文波：这点我在你的报告当中已经看到了，这点我个人是比较认同您的观点，但是可能我们有一点小小的分歧，我个人认为央行加到7％应该没有问题的，这种加息应该依然会以突然性的方式出现，但是加到7％之前很难停下来，可能你担心人民币升值问题，可能人民币升值，再加上加息，会不会形成这种单边，因为一加息，肯定大家进来会套利，进而会推动人民币升值，人民币升值又使更多的钱进来。
央行由于看到更多的钱进来连续加息，会推动本地单边升值，其实这个话题说起来也很大了，希望我们专门找一个时间单独来谈这个问题，因为这个的确涉及的方面很多，只是我今天在这方面简单跟您聊一下，当年1980年的时候，我们知道有个叫里根大循环，挺有有名的，当时美国是强势货币同时连续升值，当然它是在财政和贸易是双赤字的，那个时候创了一个比较大的。
它能够支撑拉丁美洲债务很好的，到目前为止解决的是比较成功的，大的，像债务通过这种方式，由巴西或者阿根廷对美，由于美元的强势和拉美货币的弱势，出口的增长使拉美得到一个很大的喘息，其实我是想跟您以后找个时间单独来谈这么一个问题，这个问题我看国内是没有涉及到这方面，有没有可能未来中国的货币变成一种强势货币，在独立的经济政策执行过程中，人民币是持续升值的过程。
如果每年升值不超过5％，好象不会影响到整个中国的商业模式，因为中国商业模式就是大量原材料进口，利用本地廉价的劳动力资源，进口一些好的设备和技术，来生产和制造、加工，能够满足世界市场需求的一些产品，所以说中国现在在这个过程当中主要是利用劳动力资源，如果本币不是强势货币的话，我们注意到像上一次铁矿石的谈判。
巴西淡水要求加价19％，实际上我们注意到2004年到2005年巴西对人民币有16％的升幅，如果他不加价，按照美元结算，他在利润上应该有30％左右的影响的，如果考虑到国内将来还要从巴西或者澳大利亚大量进口铁矿石资源、石油资源，包括澳大利亚的矿产品，比如像这些国家都会纷纷让自己的本币对美元出现升值，而且升值幅度不会小的话。
如果人民币没有对应升值的话，必然会造成输入性的通货膨胀，所以我们可以找一个单独的时间来谈一下有没有可能中国的人民币跟强势货币同时来讲，这个加息本身作为央行独立的货币政策，它可以一贯始终的执行下去，比如可以达到7％左右的中等的利率水平呢？
吴刚：目前有这样一个苗头，澳大利亚澳元会不会升值，会有很多其他的因素来决定这个，我们确实也不适合在这里展开这个问题。同样，我也不是世界经济学的专家，对澳元怎么样升值没有什么过多的研究，也不好在这里发言。但是你要说中国目前会不会达到7％的利率水平。
目前是百分之六点几，如果达到7的话，压力会比较大。刚才讲中国私营企业以10％的高利率水平贷款会很快的，首先我们要明确一点，为什么国家现在要加息，有一个争论，首先加息对中国经济的影响可能不是那么敏感，在中国整个国营企业，因为私营企业它的机制比较灵活，并且它的市场各方面商业意识比较好，可能相对来讲它的利率水平比较高，利率水平对它影响不太大。
从整个国家来讲的话，因为国有企业他是有很强的行政的背景，特别是一些地方上的国企，从整个我们国家经验研究来看，加息对投融资决策是不敏感的，你要说他加到6％、7％，可能这一个点对企业决策层来讲，他不会非常在乎。所以说加息要加到什么程度呢，对它本身的影响也不会太大。
主持人吴飞：应该先让陈先生补充一下，您是怎么看我们这次的加息对我们市场的影响的。
陈家强：我个人看法，虽然说国内外汇有一部分还是没有完全放开的，你可以看到欧洲、日本、美国，环球加息周期明显已经开始了，当然国内有它自己的想法，行政方面的主导因素比较重，某几个板块确实是过热了，所以加息是给大家一个讯号，跟海外市场加息的做法有一点不一样。
内地加息好象是暗示大家，这个板块确实压下来了，比如钢铁、能源，各方面，房地产，很明显，大家都知道的，跟海外加息的后面的影响，或者之前加息的原因有一点不一样。加息，你看美国2004年加息，美国股票还是涨得很厉害，所以你不能一概而论的。但是已经暗示了一个信号，所以他配合加息这一块，还有最近房地产一些法规宣布，什么国六条，或者海外居民要买的话有什么限制。
这些已经不是暗示了，公告给大家听了，或者不让它过热，不能说打压，就是不让它过热，所以短期、中期是有一些影响的，你看香港有一些部分，国企有一部分是在香港H股上市的，过去已经公布了大部分的H股红筹业绩公布出来，非常好。因为我们做股票或者做投资，是做预期的，如果现在公布得非常利好，是不是马上就要涨了，这个可能大家要犹豫一下了，国内可能就是宏观调控的消息，两方面都有一点冲击。
主持人吴飞：刚才您也提到这次加息一年期的纯贷款利率分别上调了0.27个百分点，上次加息，如果我们可以理解成对国内的商业银行没有影响的话，这次存款、贷款利率都增加了，是不是也提高了银行的资金运营的成本，对银行股，对地产股的冲击力会有多大呢？
陈家强：刚才说有可能是为了之后的加息周期，或者连续几次加息的起步，可能心理因素比较大，是不是对银行贷款，利差方面会影响他以后的盈利，我不会用这个角度去看，我是从香港的角度看，打比方之前的建行、交行、中行在香港上市。他们那段时间股价抬上去，看好的因素跟刚才加息减息没有很大关系，主要是由境外的策略投资者进来，或者买盘。
那个市涨率也提得非常高，比汇丰的还高，现在公布出来我是有点担心，我不是从加息的这个角度去看，是从各股，还有他们本身利好的反映来看，是一个加息周期的开始。
吴刚：目前我还没看出来国内是一个加息周期。
吕文波：我问你一个问题，国内A股上市企业总资产收益率有多高，2005年的。
吴刚：总资产收益率大概整个A股上市公司，大概在5％左右，净资产收益率我印象当中好象是在8％左右。
吕文波：也就是说如果银行再往上加息，对总资产来讲，按平均水平来讲至少一半的企业会难以承受的对吧？
吴刚：不能简单这样说，因为总资产收益率里面，银行贷款占到总资产的比例有多大，这个应该来讲比例不是很大。首先我并没有认同刚才说的中国进入持续加息的过程，首先说国家为什么加息，央行最直接的目标是要把加息和一个国家的通货膨胀挂钩，目前其他世界上主要的国家，他可能是说因为他的通货膨胀率，特别是美国，前一阶段显示一个非常向上的苗头。
因为国内经济，国内的产能大概80％以上供求是偏向于供，它的产能是非常大的。第三个因素就是说国际上它主要是来自于原油、能源价格上涨，导致核心通货膨胀率上涨。国内应该说从能源的消耗，因为大家的经济结构、生活水平是不一样的，它的能源在我们的通货膨胀率所占的比重我想应该是大大低于成熟市场的，从这方面并不能印证目前中国要进入通货膨胀，我们最近的数据现实增速是有所下降的，所以我并不认同进入一个加息的周期。
另外目前国内采取的加息，会受制于它的汇率政策，汇率政策跟货币政策两者是相互影响，相互关联的，我们目前汇率政策是国家非常重视的一个方面，根据购买力，大家很明显的清楚的知道，一个国家的汇率增加，会导致本国货币升值的预期，一方面你在加息，一方面你要将你的货币水平本地升值，对经济的影响将是双重的，对经济影响比较大。
从这方面考虑，进入加息周期这个命题的话，我目前还不能认同。
陈家强：我做一个补充，如果是80年代利率的环境，确实是减的，现在我说的是能源或者是商品，由中国或者其他市场来拉动的话，有可能长期的利率确实是，当然国内的情况不一样，很有可能是有行政主导的因素是最强的，所以我说加息的周期是两次、三次，完了，或者说马上收到它应有的效果，应该冷下来的板块马上就冷下来。
所以我们说加息周期应该是环球利率周期确实往上走。当然你看曲线，美国、英国都已经是反向了，表示明年美国的经济慢下来的可能性是非常非常高的。从1950年到现在，每一次曲线往下走的时候，反向的时候，过去几十年只有一次，没有一次是错误的，大部分曲线出现反向的形态，通常预示美国经济会慢下来。
你也知道国内出口主要是欧美，尤其是美国，所以我说的加息周期应该是很长期，十年、二十年，不应该是短期的连续的加息，这个在国内发生的机率很低。但是怎么说呢，能源方面占到GDP多大比例，其实占的美国GDP的比例也不高，这个问题好象说得太远，但是利率加不加也要考虑实际的回报率，就是实际的利率。
现在美国加息到现在才5厘这个水平，其实应该是4厘多一点的通胀率，所以美国加不加息我们不是马上有定论，但是确实滞胀这种情况已经有可能发生。
吴刚：您担心美国会出现滞胀是吗？
陈家强：美国经济慢下来这个情况开始比较明显了，但是国内确实经济出口到欧美，但是有一部分确实比较封闭的，所以连续加息会有其他宏观手段再出来。你看最近房地产的情况也是，不需要通过加息或者货币利率手段，你可以用转手加税，或者什么人不能买，这种手段就可以，所以我们境外的人很难猜下一步政府要做什么事情。 (责任编辑：吴飞) | 
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