长电科技:依靠技术带动企业成长 增持

　　投资要点：

　　公司持有70%股权的长电先进主要从事半导体芯片凸块及其封装测试后的产品。目前系列产品包括圆片级封装(wafercsp)、bumping、SIP。长电先进是长电科技(13.2,-0.50,-3.65%)长期竞争力的技术核心，担当着技术创新与产品孵化器的角色。

就长期而言，长电科技的成长高度仰仗着长电先进的技术创新能力。

　　FBP产品经过近三年的技术完善与市场推动，目前已进入市场快速成长的关键阶段。从订单变动情况来看，06年12月份的发酵效应较为明显。公司一直致力于核心原材料——引线框架由外购转向自制。预计07年3月份生产线验证结束，如果质量稳定，则可较现有外购成本降低50%左右。公司预估07年FBP产品可达到1亿颗/月。

　　为承接更大规模、更高端客户订单，公司新建厂房将在1月22号投入使用。07年下半年，第二座厂房将投入建设，并将在08年启用。2010年第三座厂房将能够完成，并预期在2012年填满。届时公司年销售额有望接近100亿元。市场地位将空前提升。

　　新顺微电子股权的收购，意味着长电科技拥有了涵盖芯片设计、生产、封测在内的有关分立器件所有环节的完整产业链条。有助于稳定上游原料来源及原料成本，强化分立器件业务在市场中的地位。公司致力于产品结构的调整，并取得明显成效。片式分立器件占分立器件比重达到75%。

　　我们预期公司06、07、08年净利润分别为1.02亿、1.62亿、2.60亿元，对应的EPS分别为0.35元、0.44元(摊薄后)、0.70元(摊薄后)。DCF估值运行的结果显示，其内在价值为16.99元。对应07、08年PE分别为38倍、23倍。

　　1.长电先进：筑起公司新技术发展平台

　　1.1.业务定位：用buming和倒装技术整和所有封装产品

　　长电先进成立于03年10月，长电科技持有70.64%股权。公司主要从事半导体芯片凸块及其封装测试后的产品。目前系列产品包括圆片级封装(wafercsp)、bumping、SIP。

　　圆片级封装产品05年1月开始量产，是目前公司业务收入的主要来源。圆片级封装是将前道IC制造技术引入后续封装，从而能大幅缩减产品尺寸，节省工艺，具有成本低、速度快的特点。随着IC制造的快速微细化，圆片级封装将成为未来封装技术的主流产品。目前公司拥有18台圆片级封装生产设备，排名全球第3位。

　　凸块封装具有良好的高电性传输、高性能、高可靠性，其下游应用包括电脑(个人电脑、掌上电脑)、通讯产品(手机、发谢器等)、汽车工业(引擎控制器、ABS刹车系统)、及消费性产品(液晶显示器、手表、数码像机)。目前全球掌握bumping技术的企业不过区区6家，而长电先进是其中的一家。

　　SIP产品中，SIM卡业务目前已经启动，该产品整合存储、控制、保密功能与一身，大大扩展了原有SIM卡的功能。公司目前已与中移动达成合作协议，07年1月份开始小批量供货，预计4月份可释放20万片的订单规模。RFID产品是公司开发的另一项业务。公司只做该产品封装前的关键技术工序，包括goldbump以及剪薄技术。目前释放产量为4000万颗/月。

　　随着新技术的推进及量产过程，长电先进的客户结构也逐渐优化，其中wlcsp业务的客户规模达到了20个，bumping客户达到5个，从而改变了前期对单一客户过度依赖的背动状况。随着产品逐渐进入量产阶段以及客户结构的优化，公司收入呈现爆发性增长的态势。05年实现主营业务收入6003万元，实现净利润513万元。我们预期06年将实现1.4亿销售收入，同比增长超过100%。07年继续呈现爆发性增长的态势，将实现接近3亿的销售收入。

　　1.2.长电先进凝聚了长电科技长期的技术竞争力

　　虽然短期而言长电先进对于长电科技的盈利贡献微乎其微，不足以拉动后者的成长。但却是长电科技长期竞争力的技术核心，担当着技术创新与产品孵化器的角色。它是世界第4家，国内第1家拥有凸块技术并产业化生产的企业。而圆片级芯片尺寸封装(WLCSP)是目前体积最小、可容纳引脚最多的封装，也是业界封装技术的顶级产品，从某种程度上说代表着封装技术的未来。目前全球仅有中国台湾日月光(ASE)、美国安可(Amkor)以及台湾SPLL公司拥有该项技术。

　　我们认为，就长期而言，长电科技的成长高度仰仗着长电先进的技术创新能力。或者说，越向前行，长电先进对于长电科技的意义越发重要。

　　2. FBP：成为公司新产品发展主轴

　　2.1.由试制进入规模量产

　　FBP(FlatBumpPackage)作为一种封装新技术，与当前流行的QFN封装技术的区别在于它是平面凸点式封装，如下图所示。由于其良好的性能，可在某种程度上取代当前流行的QFN封装技术。其中包括体积更加轻薄短小，目前最小达到0.8*0.6*0.5；导电率更好，可以提高到90%，QFN只有65%；高良率、无返工使成本比市场同类QFN价格低20%；产品更容易焊接，焊接牢度更强。

　　同时，基于封装理念的不同，FBP还解决了QFN/DFN生产中的两大技术难题，一是打线良率低，内脚焊点易松脱而造成电性不良，二是框架背面易产生溢料，导致返工率增加和封装良率的降低。QFN及其封装技术的延伸HBGA可以完全兼容QFN、DFN，并部分兼容BGA、MCM、SiP、QFP。FBP/HBGA封装可用于多种系统产品中，包括笔记本、数码像机、手机、摄影像机、PDA、MP3等消费电子产品。仅就手机而言，FBP的应用就涉及闪存控制器、WLED驱动、电容式麦克风、电池的保护IC、USB驱动、开关器件、电源管理等。

　　FBP产品经过近三年的技术完善与市场推动，目前已进入市场快速成长的关键阶段。已经进入量产的客户包括太和、茂达、圆创、Protek。正在论证中的客户包括太和、圆创、葳懋、protek、茂达、晶镁、新德、安茂。从订单变动情况来看，06年12月份的发酵效应较为明显，仅以10月份开始的第4季度数据为例，意向订单规模就达到了50-70KK/月。预计到07年6月份，平均接单规模可达到30KK-50KK/月。

　　目前FBP业务快速扩张的势头已经确立。只是由于订购设备到位时间比预期——06年12月——要晚，最新预期是07年1月下旬到位，使得产能释放比预期要慢。即使新设备能在1月份到位，到07月6月份可能仍会面临新的产能瓶颈。公司一直致力于核心原材料——引线框架由外购转向自制，以有效降低成本。目前引线框架的浊刻、电镀部分技术问题都已解决，现正进入生产线验证及可靠性实验阶段。预计07年3月份验证结束，如果质量稳定，则可较现有外购成本有较大幅度降低。公司预估07年下半年FBP产品可达到1亿颗/月。

　　为承接更大规模、更高端客户订单，公司新建厂房——被誉为全球最大厂房——将在1月22号投入使用。07年下半年，第二座厂房将投入建设，并将在08年启用。2010年第三座厂房将能够完成，并预期在2012年填满。届时公司年销售额有望达到甚至超过100亿元。如果能够达到100亿元的销售规模，则意味着公司全球排名将从目前的第34位提升至第5位。

　　2.2. 07年公司品牌分立器件使用FBP技术处于孵化阶段

　　公司现有FBP产品均属OEM性质，其中分立器件占比达到80%，IC占比为20%。公司力求尽快提升IC业务比重，计划至07年6月份FBP产品中IC占比达到40%，分立器件占比达到60%。

　　通过OEM迅速扩大FBP技术的市场接受度与技术成熟度，是公司的一种阶段性推广策略。从长远而言，将自有品牌分立器件采用FBP封装可能是一项更具意义的举措。公司目前已有此方面的初步考虑，并将在近期召开的07年代理商大会上首批公布涉及27个产品型号的封在FBP里边的分立器件自有品牌产品。我们认为此举是公司必须选择的发展方向，但进程可能是渐进的。07年将可能是自有分立器件采用FBP封装的孵化阶段。

　　3.公司业务结构趋于优化

　　3.1.建立了分立器件完整产业链条

　　06年4月，公司以4364万元价格收购新潮集团持有的新顺微电子75%股权。新顺微电子成立于02年，是新潮集团与台湾友顺科技公司组建的中外合资企业。到05年下半年公司达产后可年产芯片42万片，其中80%供应给长电科技。05年已实现盈利481万。新顺微电子具有自己的芯片设计所，具有较强的设计开发能力，自主开发了达林顿管、肖特基管、变容二极管。

　　收购完成后，新顺微电子主要围绕长电科技的需求进行立项设计开发。206年下半年，公司通过合作等方式成功开发了分立器件的高端产品，如MOS功率器件、微波器件，目前正在开发整流二极管、快恢复二极管系列。通过新产品鉴定的40个品种，06年1～10月的销售量为277059片，占当年1～10月产品总销量的91.64%。

　　我们认为，新顺微电子股权的收购，意味着长电科技拥有了涵盖芯片设计、生产、封测在内的有关分立器件所有环节的完整产业链条。有助于稳定上游原料来源及原料成本，强化分立器件业务在市场中的地位。而在成立新顺之前，长电科技芯片主要通过外购解决，产能瓶颈显现。新顺量产之后，长电科技分立器件产品尽可能采用新顺芯片，产能瓶颈消除，保证了分立器件在市场热销的情况下迅速放量。从这点而言，新顺微电子自身能否拥有较强的盈利能力，显得并不是特别重要的因素。

　　3.2.分立器件中高端产品所占比重迅速提高

　　公司致力于产品结构的调整，并取得明显成效。最新统计数据显示，TO92等低端产品销售量比例已大幅下降，由04年的54.67%下降至06年3季的29.20%。中端产品SOT、SOD、中大功率管等所占比重分别由04年的34.87%、5.24%、3.72%、上升至06年3季的56.27%、9.74%、3.51%。片式分立器件占分立器件比重达到75%，传统产品只占11%。

　　随着产品结构的提升，公司产品价格结构也呈现明显优化，盈利能力得到提升，仅就历史毛利率数据来看，呈现稳步上扬的态势，06年3季度单季毛利率实现历史性突破，达到30%。

　　4.经营环境优化提升公司盈利能力

　　4.1.增发募资将在资金方面支持公司业务扩张与产能提升

　　公司于1月10日公告，其定向增发8000万股获得证监会核准。预计此次增发将募集6.4亿资金。其中6429万元用于组建小型片式分立器件封装、检测生产线。4.12亿元用于组建年产10亿块新型集成电路(FBP)封装检测生线线。剩余资金将用于补充流动资金。当前阶段正是公司FBP业务呈现爆发性增长的关键阶段，此次融资通道的打通将为公司相关业务扩张提供资金方面的保障。

　　4.2.税收政策优惠有效减轻税负

　　2006年12月29日，十届全国人大常委会第25次会议决定将企业所得税法草案提请全国人大五次会议审议,最早有望于2008年初开始实施。该草案将内外资企业所得税税率统一为25%，两税并轨后内资企业整体实际税负将有所下降、外资企业整体实际税负上升。

　　由于长电科技目前实际执行33%的所得税，届时将使得其实际所得税负降低8个百分点。同时统一研发费用、工资支出、广告费、公益性捐赠的税前支出扣除政策也将使公司受益。特别是允许企业实际研发费以150%抵扣所得税，对于长电科技这样的以技术创新为推动力的企业而言将获得较大受益。

　　5.行业背景：国内半导体封测产业成长可期

　　5.1.封测业：从中低端迈向高端

　　2005年，中国半导体市场规模增长32%，达408亿美元，成为全球最大区域性半导体消费市场。05年中国集成电路(IC)产业总产量约300亿块，同比增长36.7%。销售收入约750亿元，同比增长37.5%。未来5年，中国IC产业年复合增长率将达28.1%，2010年中国将成为1500亿美元的全球最大市场。巨大的市场需求和具有竞争力的成本优势使得国内封装测试业呈现快速发展的势头。

　　随着我国IC设计公司主流工艺走向0.25微米以下，制造工艺开始迈向0.18微米以下，半导体封装业走向高端将是一个必然的趋势。我国半导体封测业总体在中低端上占有一定的稳固份额，随着国外和我国台湾省的封测企业进入内地，以及本地封测企业自身技术的积累，将带动内地中高端封测业的快速发展，我国将成为世界最大的封测产业基地。

　　5.2.分立器件：高端分立器件市场空间广阔

　　作为半导体产业的两大分支之一，分立器件仍具广泛的应用范围。未来中国分立器件市场需求仍将集中在计算机与外设、网络通信等传统领域。与此同时，电子照明、工业自动化、仪器仪表、医疗电子、汽车电子、电子显示等行业正在成为分立器件的新兴应用市场。其中大功率、高反压、高频、高速、高灵敏度、低噪声、光电分立器件由于不易集成或集成成本高，仍具广阔的市场发展空间。

　　分产品而言，普通二极管和普通三极管将保持稳定的增长，预计未来5年的年均复合增长率将分别达到15.7%和15.4%。到2009年时其市场规模将分别达到335.96亿元和195.45亿元。光电二极管仍将是增长最快的产品。随着国内城市化建设步伐的加快，高亮度LED产品的需求将剧增。预计未来5年其年均复合增长率将达到26%，到2009年其销售额将达到近300亿元。功率晶体管也是未来国内分立器件市场中需求增长较快的产品。功率晶体管广泛用于电子照明、通信与计算机业，它同时还是一切电气设备的心脏。预计功率晶体管未来5年的年均复合增长率将达到20.4%，到2009年时，其市场规模将达到452.19亿元。

　　6.风险因素：企业快速成长与膨胀需要多方面因素的配合

　　对于长电科技而言，它所追求的企业定位将是更多系列产品线；芯片设计、生产、封装一体化；以分立器件为基础不断向IC业务转换的综合封装测试企业。此种企业的定位要求持续不断的创新技术驱动与资金投入，以支撑业务规模的超高速增长，同时要求公司能够实现技术创新与产业规模化的更快衔接。而任何一个环节的成败都会影响到公司成长的高度。

　　7.盈利预测与估值

　　7.1.盈利预测

　　我们预期06年分立器件业务收入规模为11.79亿元，集成电路业务收入规模为6.78亿元，凸块业务收入规模为1.4亿。公司综合收入规模为19.98亿元。07年分立器件业务收入规模为14.15亿，集成电路收入规模为8.48亿，凸块业务收入规模为2.8亿元，公司综合收入规模为25.44亿元。08年分立器件业务收入规模为16.99亿，集成电路收入规模为10.17亿，凸块业务收入规模为4.76亿元，公司综合收入规模为31.92亿元。公司06、07、08年净利润分别为1.02亿、1.62亿、2.60亿元，对应的EPS分别为0.35元、0.44元(摊薄后)、0.70元(摊薄后)。

　　7.2.估值与投资评级

　　依据下述主要假设，DCF估值运行的结果显示，其内在价值为16.99元。对应07、08年PE分别为38倍、23倍。给予增持的投资评级。