中银国际：赣粤高速 江西唯一路桥行业上市公司

　　公司背景

　　赣粤高速是江西省唯一一家路桥行业上市公司，收入来源于以下路产：昌九高速、银三角互通立交、昌樟高速(含昌傅段)、昌泰高速、九景高速和温厚高速。

　　主要结论

　　主营业务收入增势迅猛。

06年1-9月，赣粤高速收入和盈利分别同比增长30.22%和88.51%。干线的进一步联网成为拉动盈利增长的主要动力：05年底南部的“断头路”完成建设，赣粤高速路产开始连接广东省；此外，于06年7月开始实施的计重收费也大大提振公司盈利增长。赣粤高速的路产利用率仍低于50%，此外我国政府已定下在07年完成全国高速路干线“断头路”建设的目标，赣粤高速将成为路网效应的直接受益者。如没有重大路况影响(包括由线路改扩建和大修工作所引起)，我们预计07年赣粤高速能够保持强劲增势。

　　流量诱增因素。景德镇东部的高速路(江西省境内路段)目前已建成通车。此公路最终将与浙江、安徽两个省境内的高速连接起来，但是浙江、安徽境内路段具体建成时间尚不清楚。九景高速作为赣粤高速旗下路产的一部分，将从来自浙江、安徽两省的车流获益。此外，武吉高速定于08年底完工，届时可能将京珠段流量部分分流至赣粤高速路段。一直以来有些观点认为由于武吉线与昌九高速和昌樟高速(含昌傅段)平行，对赣粤高速有分流影响。我们认为赣粤高速的大部分流量主要来源于东部，而武吉线主要承担西部流量。因此，武吉与赣粤不存在实质性分流竞争。相反，赣粤高速旗下昌泰高速将能从武吉线分流过来的西部车流中获益。我们也获悉赣粤高速对50公里内平行的道路资产享有优先收购权，这也将一定程度上抵御分流风险。国家财政补贴。06年底，赣粤高速获得1.26亿人民币的国家财政补贴。我们认为管理层将继续在07年底报批此项收入，通常是25%的税前利润。赣粤高速财务状况改善后，我们预计07年获得大额补贴的可能性将下降。

　　资产注入难度增加。昌金高速、黎温高速、泰赣高速和赣定高速是江西境内的四大高质量路产。我们认为赣粤高速可能意图收购上述资产，但是《进一步规范高速公路收费管理的通知》发布后，资产收购将较为困难。该通知暂停了高速公路收费权转让，我们预计该通告将影响后续资产注入。主要风险07年1月16日通车的南昌西外环对昌九昌樟有分流影响。我们预计该路段的负面影响相当于减少5公里的通行费收入。

　　此外，景鹰高速预计将于07年底完工。该路段处于赣粤高速路产的东部，并与其并行。由于南部没有较好的路段与鹰潭相连，我们预计景鹰通车对昌泰线影响不大，但有可能减少昌九线及昌樟线(含昌傅段)部分路段的流量。公司管理层已经意识到分流威胁，因此可能在07年完成昌九线的大修工作，提高昌九线的竞争力。如果管理层确实在07年执行大修计划，我们预计短期内赣粤高速的流量将面临较大影响，并导致07年收入和盈利的增速减缓。我们预计07昌九大修的资本性支出约为7亿元人民币。

　　目前，昌泰线执行税率为33%，赣粤高速其它资产税率为15%。赣粤高速的定位是“高新技术企业”，因此即使税制并轨实施，我们认为公司也将继续享受税收减免政策。政府税改后可能继续存在行业优惠政策，我们预计赣粤高速作为一家“高新技术企业”可能将继续享受目前的优惠税率。

　　结论

　　我们认为近期赣粤高速将在全国骨干网建成后路网效应的推动下进一步保持较大增幅。如果赣粤高速能够推迟对昌九高速的大修，那么我们对赣粤高速07年保持快速增长充满信心。

(责任编辑：吴飞)