电力行业：煤电联动决定投资价值 关注3只股

　　煤电联动决定电力投资价值

　　电力供需双增长：2006年发电量达到28344亿千瓦时，比上年增长13.5％，全国新增发电装机容量达到10020万千瓦，比上年增长20.3％，是历史上电力生产能力增长最快的时期。

　　2007年行业预测：预计2007年全社会用电量增长12％，达到31750亿千瓦时。

　　全国新增发电装机将达9500万千瓦左右，2007年年底，全国发电装机容量将达到7.2亿千瓦。预计全国发电设备利用小时数将降至5000小时，下降约221小时；其中火电设备利用小时数将降至5350小时，下降约282小时。

　　重点电煤上涨10%：2007年全国煤炭产运需衔接合同汇总会议统计初步表明，重点电煤6.5亿吨，价格上涨30元左右，山西电煤价格上涨40元左右。

　　煤电联动政策不确定：电力企业认为根据国家发改委煤电联动政策，可以进行第三次煤电价格联动。但是，市场仍存在不实施煤电联动政策的可能性。我们认为2007年上半年的煤炭价格走势和物价指数，将决定煤电联动政策能否实施。如果煤炭价格继续走高，煤电联动政策实施可能性极大。如果煤炭价格维持现状，物价指数上涨不明显，有可能实施煤电联动政策。如果煤炭价格下跌，煤电联动政策实施可能性较小。

　　煤电联动对电力企业的影响：2007年机组利用小时下降5%，煤炭价格上涨10%，不实施第三次煤电联动，老电厂利润下降50%左右,加上新增机组，企业利润也将下降30%以上。

　　2007年机组利用小时下降5%，煤炭价格上涨10%，实施第三次煤电联动，老电厂利润下降30%左右,加上新增机组，企业利润也将下降10%以上。

　　另外，按目前电力供需状况，即使实施第三次煤电联动，机组利用小时不变，加上新增机组，企业利润才能维持。

　　下调电力行业评级：我们认为由于电力股已经补涨,估值已合理的情况下,在第三次煤电联动不确定的前提下，建议减持电力股。

　　只有在第三次煤电联动确定的前提下，并且下半年煤炭价格处于下跌趋势，电力行业才有投资价值。

　　重点公司：国电电力，九龙电力，桂冠电力业绩预测见下表。

　　重点电煤上涨10%2007年全国煤炭产运需衔接合同汇总会议统计初步表明，重点电煤6.5亿吨，价格上涨30元左右，山西电煤价格上涨40元左右。

　　以前,为了保证电力等重点行业的动力燃料供应，国家强制性要求50％以上的动力煤在国家指导下实行重点合同价格，而其他煤炭实行市场价格。由于近几年煤炭供不应求，市场价格节节飙升，导致部分地区的重点价和市场价差达到100余元。

　　2007年电煤价格上涨，一方面是出口税率调整以及征收资源税政策出台。

　　2006年9月28日，国家取消煤炭出口退税政策，财政部于10月28日再次出台煤炭及相关产品进出口税收调整政策。从11月1日起，煤炭出口关税加征5％。这无疑会影响煤炭企业的收成。以同煤为例，其全年1000多万吨的出口煤炭取消后，仅出口退税一项每吨便损失30元～40元。

　　此外，煤炭政策性增支因素增加。自国家税务总局2004年7月首次宣布上调陕西部分地区煤炭资源税以来，目前已有20多个省区上调了煤炭资源税。随着资源税改革的推进，资源税率可能将继续上调，这些增加的成本必然要向下游产业转移。

　　另一方面，电厂电煤供应处于非常困难的局面。

　　2006年底到2007年初,由于必须要保证电力供应,而受季节因素影响电煤库存紧张,煤耗增加,全国49个发电厂2006年底存煤量2130万吨,比11月份下降了500多万吨,多个电厂的存煤量出现了不足5天的警戒水平。

　　此外长江枯水,火电发电比重上升,铁路运力又不充足,这样导致煤供不应求,煤炭企业拥有了价格话语权,电力企业只能被迫接受。

　　目前，中煤集团5500大卡的下水煤由现行的363元╱吨涨至420元╱吨，每吨上涨57元。

　　同煤集团大友1号下水平仓价由现行的383元╱吨涨至420元╱吨，每吨上涨37元；直达煤车板价由现在的265元╱吨涨至300元╱吨，每吨上涨35元，且热值由现行的5600大卡降为5500大卡。大友6号车板价由现行的188元╱吨涨至215元╱吨，每吨上涨27元。

　　郑州煤业每吨报价上涨50元。平煤、永煤出省煤炭每吨上涨30元，少数煤矿新增量每吨上涨40元。

　　所以，如果2007年不实施煤电联动，将会给电力企业造成很大的压力。

　　煤电联动政策不确定我们认为，如果不实施煤电联动，电力企业效益下降较多。

　　目前认为实施煤电联动政策的理由是：

　　在2007衔接方案中，国家发改委再次明确表示，“将继续实行煤电联动，以理顺煤电价格关系”。而在去年公布的方案中，则没有煤电联动的明确字眼。

　　2004年12月15日，国家发改委印发《关于建立煤电价格联动机制的意见的通知》，对于煤电价格联动的周期及区域，文件规定原则上不少于6个月为一个煤电价格联动周期。若周期内平均煤价比前一周期变化幅度达到或超过5％，相应调整电价；若变化幅度不到5％，则下一周期累计计算，直到累计变化幅度达到或超过5％，进行电价调整。30%的煤炭价格上涨将由发电企业自行消化。

　　从2005年5月1日起，煤电价格首次联动正式实施，全国销售电价平均每度提高2.52分。2006年6月30日，国家发改委实施了第二次煤电价格联动，全国上网电价平均上调1.174分/度，而销售电价则平均提高2.494分/度。

　　目前，中国电力企业联合会向国务院报送了《关于2007年电煤产运需衔接有关问题的报告》，建议国家和相关部门尽快出台稳定当前电煤价格的指导性意见，对电煤价格矛盾予以协调或干预，同时建议及时安排有关部门进行煤电价格联动方案测算，予以同步实施。

　　按照目前电煤涨价幅度达到8%，煤价涨幅已经超过5%，已经达到了煤电联动的要求。

　　所以，电力企业认为根据国家发改委煤电联动政策，可以进行第三次煤电价格联动。

　　但是，市场仍存在不实施煤电联动政策的可能性，其理由是：

　　煤电联动虽然有政策，但是每年真正出台都很费劲。2005年11月再次达到联动的标准时，发改委却没有实行联动政策。直到两个周期后的2006年5月，才实行第二轮煤电联动。

　　另外，虽然2006年7月1日第二轮煤电联动,但是东北地区联动有限,结算的电价与2004年水平相当,所以亏损比较明显。

　　从目前发改委传达的信息判断,今年不太可能再次实现煤电联动。

　　而且即使往年实现了煤电联动,也有很多地区没有完全覆盖成本,电企只有自己消化上涨的成本。

　　由于目前已经有个别省份要求降低电价，以减轻居民生活成本。

　　所以，今年煤电联动政策能否实施，依赖于发改委价格司对各地物价指数测算结果，不能认为涨幅达到联动要求就一定能联动。

　　并且认为同步联动肯定不可能，有半年左右的价格周期，所以这段滞后期对电力企业的影响是无法消除的。

　　综合上述，我们认为2007年上半年的煤炭价格走势和物价指数，将决定煤电联动政策能否实施。如果煤炭价格继续走高，煤电联动政策实施可能性极大。如果煤炭价格维持现状，物价指数上涨不明显，有可能实施煤电联动政策。如果煤炭价格下跌，煤电联动政策实施可能性较小。

　　我们认为由于电力股已经补涨,估值已合理的情况下,在第三次煤电联动不确定的前提下，建议减持电力股。

　　只有在第三次煤电联动确定的前提下，并且下半年煤炭价格处于下跌趋势，电力行业才有投资价值。

　　煤电联动对电力企业的影响2007年供求关系见表1，假设2007年下半年实施煤电联动,以2台30万千瓦机组的发电厂作为分析电力行业上市公司模型，假设2007年设备利用小时为5320小时,煤耗等为平均水平，净资产收益率为6%，资产负债率67%，分析2007年煤电联动企业敏感性，见表2，纵坐标为煤价涨幅，横坐标为70%煤价变动电价涨幅。表3为实施煤电联动，机组利用小时增长率对利润的影响。

　　根据模型计算,我们得出以下结论：

　　2007年机组利用小时下降5%，煤炭价格上涨10%，不实施第三次煤电联动，老电厂利润下降50%左右,加上新增机组，企业利润也将下降30%以上。

　　2007年机组利用小时下降5%，煤炭价格上涨10%，实施第三次煤电联动，老电厂利润下降30%左右,加上新增机组，企业利润也将下降10%以上。

　　另外，按目前电力供需状况，即使实施第三次煤电联动，机组利用小时不变，加上新增机组，企业利润才能维持。

　　所以,我们认为由于电力股已经补涨,估值已合理的情况下,在第三次煤电联动不确定的前提下，建议减持电力股。

　　只有在第三次煤电联动确定的前提下，并且下半年煤炭价格处于下跌趋势，电力行业才有投资价值。

　　作者：殷亦峰 中信建投