天相投资：华发股份 公司业绩增长进入爆发期 增持

　　主营业务清晰。华发股份是少有的资产结构十分清晰的地产公司，公司业务清晰、明了，所有资产都集中在住宅开发上；且大股东华发集团当地政府背景深厚，在当地拿地具有明显优势。

　　土地储备丰富、区域优势明显。

公司在珠海、中山市拥有充足的土地储备。目前，权益建筑面积约366万平方米，即使公司不再新增土地储备，也足够公司未来几年的开发需要，且大部分土地取得成本极低，使公司可在较长时段内享有高于同类企业利润率的硕果；此外，近年来公司在珠海区域市场占有率在14%左右，处于绝对领先地位。

　　未来几年公司将进入项目结算收获期。公司两年内利润的主要来源为华发新城四期，华发世纪城、华发九洲项目。这些项目的顺利开工保证了公司07年的竣工面积，同时也为公司未来业绩稳定增长提供坚实的基础。目前，公司中山生态园项目开始进入收获期。综上，07年将成为公司业绩增长的高峰期。

　　区域市场发展前景分析。1.区域市场容量处于增长中。虽然珠海城市规模偏小，但正面临着交通环境的重大改善，港珠澳大桥的建设，以及广珠轻轨、江珠高速和粤西沿海高速的陆续开工与建成、特别是指日可待的横琴岛开发将极大地提升珠海整个城市的资源价值，进一步提升珠海房地产市场的潜力；外来置业需求的持续快速增长和珠海西部楼市的强势崛起，将珠海房地产市场推向更广阔的空间。公司作为珠海房地产行业的龙头企业，将从当地房地产市场的发展中获得巨大收益；2.珠海毗邻澳门，有望与澳门房价接轨。据澳门统计暨普查局公开资料显示，06年第四季度澳门整体住宅单位每平方米的平均成交价为10,967元，折合人民币为10466元/平米，较05年第四季上升5.5%。

　　风险估计。1.房地产行业受政策影响步入调整期从而影响公司业绩的风险；2.当地市场容量有限的风险；3.土地增值税地方细则的出台对公司业绩的影响。

　　估值。1.RNAV绝对估值法：取WACC为9.03%，对公司现有项目净利润进行折现，并考虑到公司新增土地及土地储备增值部分，我们计算出公司目前RNAVPS为14.41元。

　　2.PE估值法：参照公司现有项目的结算进度和结算计划，我们上调公司07、08、09年度的盈利预测分别为1.13元、1.48元和1.74元；可比公司07年动态PE均值为25倍左右，参考我们预计的公司07年每股收益1.13元，华发股份的二级市场合理价位为28.25元。

　　投资建议。鉴于RNAV是一种较为静态的估值方法，并不能完全反映公司在管理能力、品牌形象、人力资源、区域市场占有率等方面所应该具有的溢价，更不能反映公司近几年业绩爆发性增长及横琴岛开发给公司带来的巨大市场机会和投资价值。因此，我们认为NAV绝对估值法仅能作为公司价值评估的底线，结合PE估值方法更能准确反映公司的合理价值。考虑到公司绩优小盘的良好市场形象、珠海区域市场的容量稳步增长以及珠海房价有可能于澳门房价接轨的预期，公司良好的发展前景值得期待，因此，公司二级市场上股价倾向于以市盈率相对估值法定价较为合理。我们认为分别赋予RNAV估值法30%的权重，PE估值法70%的权重比较合适，公司二级市场合理股价中枢为24.10元，公司股价还应有上涨空间，但由于预期持续的宏观调控对房地产板块走势的影响，暂维持公司“增持”的投资评级。

　　作者：杨兴风 天相投资