联合证券：锡业股份 双拐点共振演绎非常增长 增持

　　锡行业景气拐点和公司业绩拐点，双拐点相遇在同一时段，引起共振，演绎非常增长。预计公司未来业绩将大幅提升。

　　锡资源输出国整顿矿业秩序导致全球供应减少，锡需求的总量、结构增量加重供应短缺程度。锡资源价值及其稀缺性得到重视，锡价已经具备中长期走强的条件。

　　公司从战略布局阶段走向全面收割期。

　　1、矿权关系理顺、多层次资源拓展，公司资源储量有望出现较大幅度增加，从而提升公司价值。

　　2、资源储量增加，促进自产矿使用数量提高，使锡价对业绩的传导机制更为流畅。

　　3、多个深加工产品成功走出孵化期，将成为公司新的利润增长点。

　　06年底公司加大原料采购力度，年报显示已作了较大量的低成本原料储备，为07年实现良好的业绩打下基础。

　　按07年10500$/t、08年11000$/t的LME锡现货均价假设，预测公司07EPS、08EPS分别为1.38元/股、1.98元/股，有望超预期。

　　按业务分板块，采用相对估值法对公司进行多元估值，考虑了世界级龙头企业的溢价，予07、08年22.78、23.33倍PE估值。合理价值中枢07年31.44元/股、08年46.20元/股。评级“增持”，建议买入。

　　公司由来及主营

　　云南锡业股份有限公司，1998年由云南锡业公司将其部分采矿、选矿、冶炼、深加工、销售的主要生产经营性净资产作为国有法人股投入，联合个旧锡资工业公司、个旧锡都有色金属加工厂、个旧聚源工矿公司、个旧银冠锡工艺美术厂共同发起成立。

　　1999年10月公开发行社会公众股13000万股，2000年2月在深圳证交所上市。2006年2月完成股权分置改革。

　　公司主营：有色金属（锡）及其矿产品、（锡）化工产品、有色金属（锡）深加工及其高新技术产品开发。

　　公司是中国最大的锡生产、加工基地，锡锭产量占全国的1/3以上。锡的采、选、冶工艺技术均居国内外领先水平，目前以精锡、锡铅焊料及其深加工系列主导产品为主，还生产铜、铅、铋、银、铟、锡合金、集成电路高精度锡球、锡材和锡化工产品共20多个系列300多个品种。

　　目前公司拥有中国锡储量的1/3，占世界锡储量的1/10，主导产品精锡、锡铅焊料国际市场占有率15.64%。

　　1992年公司的“YT”牌精锡锭在LME成功注册，为国际名牌。2005年以后，公司在技术上、产量上均已确立全球锡行业龙头的地位。

　　除了个旧、滇西、文山等地丰富密集的锡矿资源外，个旧地区两千年的锡文化和冶炼史，以及百年云锡累积的深厚底蕴，更是公司发展取之不竭的无形资源宝藏。

　　股权控制与被控制

　　全球锡行业的历史性机遇

　　曾经弱势的锡资源拥有者

　　锡是一种稀缺金属，在地壳中的含量仅在0.0002%左右，储量和产量主要分布在中国、东南亚和南美洲。与其它金属明显不同的是，全球主要的锡资源，至今仍掌握在中国、印尼、马来西亚、泰国、秘鲁、玻利维亚等发展中国家的政府和企业手中。

　　由于上述这些国家的工业化程度较低，因此在很长的历史时期内都是在全球经济中扮演锡资源输出国的角色。

　　国家经济实力较低、对资源的稀缺性认识不够，以及政府对资源的控制力较弱等原因，导致定价权旁落、资源价值被严重低估。其直接表现是，当资源产品价格高于生产成本时，市场上总是有大量的供应出现，而资源本身的价值被忽视。这一点，在锡这个品种上表现得尤为明显。

　　多年来锡价的表现，明显与锡在工业中日益重要的作用，以及锡资源的全球稀缺性不相符。事实上，长期以来这些锡资源的主要拥有国，一直在向工业化国家输出廉价锡资源。

　　多种趋势促进定价权回归输出国

　　近几年国际市场出现了几个值得注意的显著变化，使得锡市场的天平逐渐向资源拥有国倾斜。我们认为，这将为锡价走强提供长期的支撑。主要表现在：

　　1、国际产业转移过程中，不少资源输出国本国的制造业发展迅猛，自身需求大幅增加，造成输出比例减少。

　　2、全球经济多年维持较高的增长率，不少发展中国家更是增速惊人。以中国为代表的传统锡资源输出国，其社会平均收益率大幅提高，不再满足于低利润的简单资源输出。

　　3、各国开始保护优势资源，提高矿业集中度。2001年开始的商品大牛市，令资源稀缺性和资源价值得到重视。锡储量和产量最大的中国、以及锡精矿的最大出口国印尼，先后出台政策整顿国内的锡矿业秩序。而世界第二大锡精矿出口国玻利维亚，政府正酝酿颁布矿业新政策将资源收归国有。

　　4、全球经济连续稳定的增长，也提升了电子、机械、化工、镀锡板等锡的传统消费领域对锡金属原料的需求。

　　5、消费结构升级促进锡需求。日本2003年开始禁用有铅焊料、欧盟06年7月实施无铅禁令，以及美国预计在08年推行的类似政策，将直接导致全球焊料用锡量增长50%，至9万吨左右。另外，部分锡化工产品作为新型环保产品正逐步为市场所接受，市场容量有望明显增大。

　　6、06年下半年至今的锡价涨势，相信已经让锡输出国体会到适当控制供应量的好处。锡的生产高度集中，全球10大精锡厂商的产量占全球的3/4左右。我们认为，随着矿业集中度的进一步提高、企业的自律性和相互间的默契度增强，抵御高锡价诱惑下扩产冲动的能力也将得到加强。

　　本轮锡价上涨的直接触发因素供应方面

　　1、06年初印尼雨季与往年相比延长近两个月，直到5月才恢复正常生产，比05年同期的锡产量减少了20％左右。

　　2、中国国内对小矿山的整治作用开始显现，锡精矿的产量比05年大幅降低30%以上。

　　3、印尼政府针对矿山和冶炼厂进行税务及环境方面的整顿。9月，3家较大的私人粗锡冶炼厂被关闭，10月底，其国内35家私人冶炼厂全部被关闭，关闭产能约在6000－7000吨/月。

　　4、玻利维亚矿山因发生争斗而停产。

　　需求方面欧盟无铅禁令2006年7月1日起正式实施。

　　挖掘“非常潜力”，促成“非常增长”

　　矿业整顿和行业准入——两好合一好

　　锡业股份作为行业龙头企业，是有关矿业政策的最大受益者。

　　2006年，《国务院办公厅转发国土资源部等部门对矿产资源开发进行整合意见的通知》的主要精神：除继续暂停颁发钨、锡、锑、稀土矿产的采矿许可证外，还将对钨、锡、锑、稀土矿产的开采实行总量控制，通过资源整合，切实解决重点矿区、重点矿种存在的秩序混乱问题。《通知》提出，在2007年年底前要完成3个以上重要矿种和5个以上重点矿区的整合工作，总结经验后，全面推开，在2008年年底前基本完成已开发的各类矿产资源的整合工作。

　　锡是我国重要的优势矿产资源，其储量、产量居世界前列，在国际市场有着举足轻重的地位。为合理开发利用优势资源，进一步加强对其开发、利用和出口的管理与指导，促进产业结构优化升级，依据国家有关法律法规和产业政策的要求，国家发改委颁布2006（94）号文，公告《锡行业准入条件》。并规定自2007年1月1日起实施，要求各有关部门在对锡生产企业进行投资管理、土地供应、环保审批、信贷融资等工作中此为依据。

　　公司锡矿资源：进入良性发展时期

　　采、探矿权已经理顺云南个旧是中国的“锡都”，除云南锡业集团公司外，还有200多个地方矿山和选厂。长期以来，该地区存在主要矿山矿界不清、资源争议严重等问题。2002-2004年，云南省以云锡集团为龙头，以矿产资源为基础，对云南锡矿企业进行整合，将红河州、个旧市的8个国有矿山企业整体划转到云锡集团。云锡集团又进一步对个旧市15个民营矿山企业进行整合，德宏州也将梁河县国有锡矿划转给云锡集团。

　　2004整合完成后，云锡集团、锡业股份正式获得相关采矿权证和探矿权证。

　　集团和公司明显加大了勘探、找矿方面的投入，资源储量增长是可以预期的。2004年底开始，计划通过5～8年的努力，投资3亿～5亿元建设1360、1800、1600三大勘查平台，预计新增锡铜铅等金属储量130多万吨（其中锡金属20多万吨）。

　　而在此之前，此项工作受矿界不清、资源争议等问题的严重影响，导致资源储量基本处于净消耗、零增长状态。

　　广阔的资源增长前景锡业股份目前拥有锡金属资源近70万吨，按公司目前国内部分产量可供生产15年，其中未开采锡金属量50万吨，因技术提升可开采的老尾矿含锡金属量20万吨。需要注意的是，50万吨未开采锡金属量是2002年的静态数据。我们预测，公司的资源储量今后有望明显增加，理由是：

　　1、公司明确的四个矿资源拓展层次，实际工作已全面铺开：1）个旧矿区，内部延伸具较大潜力，个旧矿带面积160平方公里，目前勘探面积仅覆盖了20%左右；2）省内拓展，主要是滇西、文山等锡资源丰富地区；3）省外拓展，目前主要是湖南（在郴州地区已有斩获，有机会继续拓展），未来在广西也有机会；4）国际拓展，主要是印尼、缅甸和其它东南亚国家，新加坡子公司建立的战略意图也正在于此。

　　2、存在预期的云锡集团中其它锡矿资源注入或集团整体上市。

　　3、大幅上升的锡价，导致在原有储量基础上的可开采量增加。

　　明显的资源增加迹象锡资源储量日渐增加，解除“资源忧患”。一方面，公司锡冶炼原料中自产锡精矿的数量正在提高；另一方面，据公司年报披露，06年继续实现当期储量增加大于当年资源消耗量。

　　边采边探，部分矿山锡金属储量越采越多。我们在大屯锡矿实地调研时了解到，50年代该矿的探明储量10万吨左右，在过去50年的生产过程中，共开采了约42万吨的锡金属量，而目前的锡金属储量为15万吨。

　　渐入收割期的锡深加工业务

　　锡深加工品对锡价的敏感性不如锡锭、锡材，但一般情况下其毛利率水平与锡价走势不同步，有助于降低锡价波动的周期性影响。

　　锡价上涨时期，其售价不能随锡价同步上升，而导致加工毛利率降低。但对有资源的企业来说，锡价上涨有利于挤占市场、争取更大的市场份额。

　　无机锡公司现有无机锡产能13000吨，2006年产量7500多吨，其中主要产品氯化亚锡（含锡53%）产量3000多吨、硫酸亚锡（含锡55%）2000多吨、锡酸钠（含锡43%）1500多吨，出口量占一半左右。

　　锡酸钠、二氧化锡等产品，公司具有一定的技术优势和垄断性，毛利率较高。

　　而其它产品市场面临激烈竞争，但公司拥有资源优势。

　　有机锡

　　公司现有甲基锡（含锡20%左右）产能3000吨，06年产量2000吨，全套生产工艺自有知识产权。07年预计新增产能4000吨，可望年底投产。

　　甲基锡产品已显示突出的市场前景，06年市场价约45000元/吨，07年预计更高。公司产品毛利率35%以上，目前供不应求，出口订单占产量的70%。

　　公司下属锡化学品公司，由美国哥伦比亚公司提供技术，并负责美国市场的销售，双方合作经营（按利润率确定分成比例）。锡化学品公司成功度过孵化期，主导产品四氯化锡、丁基锡06年底已实现量产，前景看好。拥有丁基锡产能1500吨，二期工程3500吨产能拟采用新工艺。

　　无铅电子焊料

　　——锡膏锡膏主要成分是锡粉和助焊剂，被广泛用于电脑、PDA主板，及其它电子线路板，是无铅禁令最大的受益产品，具有广阔的市场前景。

　　公司非常重视锡膏产品的研发，目前在该领域已获得3个专利，基本覆盖所有产品。锡膏是个性化产品，毛利率也非常高，其工艺难度在于不同品种的同标异质。

　　目前公司部分锡膏品种的试产品通过几大电脑公司的论证，拟在沿海一带选址建厂，前期可能先采用贴牌生产方式，效益可能在08年或以后体现。

　　高精度锡球已经实现量产，产品市场有待拓展，目前尚存在一定的不确定性。

　　07年及以后可以期待的增长

　　最有希望的“亮点”所在

　　1、锡价上涨，导致从原矿开始计算成本的产品，其利润率全面提高。

　　2、储量增加，自产矿数量提升，锡价上涨对业绩的传导机制更为流畅。

　　3、铜精矿继续成为盈利主力，产量有一定程度增加。

　　4、有机锡产品中甲基锡成为公司新的利润增长点。

　　完善过程中的方方面面

　　1、借力锡价上涨，部分无机锡产品，有望挤占更大市场份额。

　　2、推进工程建设、市场拓展——锡膏、高精度锡球、丁基锡二期。

　　3、策略和布局调整——新加坡子公司，应对印尼矿业新政。

　　4、拟引进战略投资者，有助于进一步提升综合实力和完善治理结构。

　　可望消除和减弱的负面影响

　　1、随着加工产能提高，锡锭自用率上升，期货保值比例降低。

　　2、各子公司的亏损全面降低，部分子公司可望贡献较大收益。

　　3、产品内销比例提高，关税调整和人民币升值的负面影响减弱。

　　估值及投资分析

　　估值分析

　　我们将公司的业务分成两个板块进行估值：一块是传统的“资源+冶炼”的业务，予15倍PE；另一块“资源+冶炼+深加工”的一条龙业务，予25倍PE。并根据预测的板块利润组成，分配两者的估值权重。

　　考虑到公司在行业内的世界级龙头地位，我们倾向于在此估值水平上附加15%的溢价。对应整体估值2007年22.78倍PE，2008年23.33倍。

　　根据我们对公司2007、2008的盈利预测，我们认为公司的合理价值：2007年为31.44元/股，2008年为46.20元/股。目前市价比之尚有较大折让，评级“增持”，建议买入。

　　投资分析

　　我们分析，公司此前的价格传导机制不够流畅的主因在于：1、公司处于战略布局阶段，一方面需要大量投入，另一方面投入项目需要建设周期。2、公司根据自身的资源保障程度，确定自产矿的品位和比例。

　　随着公司矿山资源进入良性上升期，以及前期投入项目逐个完成孵化，公司巨大的盈利能力也将日渐显现。

　　年初至今LME的锡现货均价在12000$/t以上，我们预测2007年锡价将持续在高价区运行。我们用作盈利预测的锡价假设10500$/t，预留了较大的安全边际，公司2007年的业绩存在超出我们预测的可能。

　　仔细研读公司2006年报，可以看到公司06年底的存货金额较05年底大幅增加约6亿元。而目前LME锡价比06年12月31日高了2000$/t,我们认为，较大数量的低成本原料和在产品将摊低07年一季度乃至全年的成本，为全年实现较好的业绩提供保证。

　　风险提示

　　公司约一半的业务属于“资源+冶炼”板块，将直接受到金属价格波动的影响。

　　资源拓展（勘探找矿）也存在不确定性，不能抱过于乐观的预期。如果资源拓展进展不大，可能导致公司选用自产矿品位和比例较低，从而影响公司盈利能力的充分发挥。

　　作者：叶洮 联合证券