锡业股份(000960)长期投资价值显著 推荐评级

　　一、锡业股份(20.15,0.75,3.87%)是世界最大的锡业公司

　　云南锡业股份有限公司是云南锡业集团有限责任公司控股的国内上市公司，于2000年在A股上市。母公司云锡公司则有着上百年的历史，一直是世界著名的锡生产、加工基地。

　　公司所在地云南个旧被誉为“锡都”，目前锡业股份公司已探明金属储量锡储量56.9万吨，约占中国的1/3，而中国拥有全球最大的锡金属储量，占全球储量约30%；公司另外有铜57.5万吨、铅38.6万吨。值得注意的是，个旧地区未来可勘探的矿区仍然广阔，所以从资源来看，锡业股份优势明显。锡冶炼和锡金属加工方面，公司2006年产金属锡量5.4万吨，位居全球第一位，占全球产量的约15%；公司目前有锡材产能近2万吨，锡化工产能1.3万吨，已经是中国最大的锡加工基地。

　　二、锡价上涨是提升公司价值的外部因素

　　全球金属锡市场供需缺口加大锡金属价格在2006年上半年走势弱于金属指数，我们认为原因主要是：1、锡由于下游应用行业与其他大金属有所差别，所以锡金属走势与金属指数的相关性较其他金属稍差；2、与其他金属相比，锡的供给价格弹性较大，市场集中度不高。

　　由于2006年下半年印尼政府对国内小矿山和小冶炼厂进行整顿和欧盟对于无铅焊料的推广，锡金属价格开始逐步走高，根据CRU和ITRI的统计，2006年全球锡市场有2500吨的缺口。

　　进入2007年后，锡的供给紧张加剧，主要还是印尼减产和玻利维亚CMvinto公司国有化减产的影响。锡供给将低于2006年，而需求方面受下游半导体等行业复苏等因素基本保持稳定增长，受其他大宗金属需求增速减弱的影响不大，2007年全球锡供求市场缺口将加大。

　　供需弹性使得趋势短期内难以改变在锡价大幅上涨之前的2004年，锡生产的集中度较高，2004年全球前10大精锡厂家的产量占全球总产量的75%。但是锡价大幅上涨后，锡生产的集中度下降，主要是印尼的大量小企业增产，2006年下半年后印尼政府整顿后，集中度重新回到一个较高的水平，锡的供给价格弹性小，为锡价大幅上涨重新提供了条件。

　　从需求价格弹性看，以目前110000/吨的价格计算，折合为0.11元/克。由于锡主要用途为焊料和“工业味精”，所以需求弹性小，下游企业的承受力较强。

　　由于目前锡的供给价格弹性和需求价格弹性都较小，所以随着锡价的上涨，短期内锡供求市场存在缺口的趋势将难以改变。

　　我们认为锡价2007年处于升势的可能性较大，我们判断未来锡金属下游行业需求减弱后才会使得锡价的运行趋势发生改变。

　　政策可能促使需求扩大由于锡是一种无污染的绿色金属，锡化工的许多产品都应有于环保领域。2006年7月1日欧洲无铅焊料准入政策使得锡的需求增大，如果有更广泛的地区应有此政策和更多锡环保产品的应用都将使得锡的需求增长加速，有资料显示若全球实行无铅焊料后，每年可增加锡用量3万吨。

　　锡价不处于高位相对于其他金属，2006年全年锡价的涨幅不算强，而且从去除通货膨涨后的历史价格看，目前的价格与历史最高价仍然相差很大，这与其它金属相比似乎并不一样。

　　三、规模和资源的扩张奠定行业龙头地位

　　从锡行业的发展趋势看，拥有资源和规模优势的企业将具有话语权。如果产量规模所占比例较高，甚至可以对金属的价格有一定的调控可能。锡业股份公司未来的发展规划之一就是继续做行业内的龙头，尽可能多地控制资源。

　　公司收购郴州云湘矿冶有限公司46.127%股权，在湖南郴州新城建设采、选、冶一体的产业链，成为云南之外的另一生产基地。郴州矿的前期设计阶段已经完成，争取在2007年年底出矿；锡业控股新加坡锡业公司，这家工厂全部投产后将成为全球规模最大的锡冶炼厂之一。从盈利角度看，这家企业属于纯冶炼企业，利润微薄，但是此举目的：1、由于锡出口退税率降低后，为了稳定国外下游客户的需求；2、扩大规模，增加公司在行业内的话语权；3、主要锡矿来源于印尼，为今后寻求与印尼企业的发展打下基础。

　　四、产业链完善提高公司估值水平

　　有色金属行业是典型的周期性行业，金属和原料价格的波动是有色企业所面临的主要风险之一。金属终端加工产品的价格波动一般都弱于原金属价格的波动，一般产业链完整，产业链各环节规模相匹配将会有效地降低企业所面临的风险。

　　公司虽然在资源储量和产量上已经是世界领先水平，但是公司一直把完善产业链，降低未来发展的风险为主要的目标之一。公司目前锡材产能为2万吨，主要产品为锡丝、锡膏、锡球、高纯锡料等等，锡化工则主要包括锡酸钠、氯化亚锡、硫酸亚锡、甲基锡、丁基锡等等，目前产能13000吨左右。

　　由于公司在锡材和锡化工领域是新进入者，虽然目前具有了相当规模的产能，但是仍处于产品市场开发阶段，在盈利水平上有一定的波动性，随着规模的逐步扩大和产品销路的打开，我们相信锡深加工将是未来锡业股份发展的主要方向之一。

　　公司未来的发展体现在规模上的扩张和产品结构的改善。公司可转债的矿山技改和定向增发的铅冶炼项目都处于审批阶段，大部分项目短期内投产可能性较小，只有湖南郴州2000吨锡的增量在2008年计划投产。

　　本部自产锡矿的产量在矿山技改之前将基本保持稳定，年产量稳定在12000-15000的范围内，湖南郴州将在2007年底开始投产，预计2008年开始增加产量2000吨，并且有进一步扩大产量的可能，设计规模是5000吨。

　　冶炼方面根据公司2007年的计划产金属量89220吨计算，外购矿的锡锭产量基本保持稳定，由于新加坡精炼厂的产量具有不确定性，我们假设2008、2009年的外购矿在2.5-3万吨的范围内。

　　在不考虑两个募集资金项目的情况下，我们假设铜精矿和铅年产量分别为1万和2.2万吨。

　　公司的目标是在2010年锡化工和锡材两块业务的规模都达到10亿元以上，我们认为随着公司市场开发的进度加快，这个目标不难实现。2007年锡材产量增加3000吨，而由于甲基锡、丁基锡、氯化亚锡和锡酸钠等产量增加，锡化工产量2007年接近12700吨。

　　根据前面对锡价的分析，我们认为锡价将保持在一个比较高的水平，2007年运行于上升途中的可能性较大，分别假设LME期锡价2007、2008、2009均价分别为14000、13000、13000美元的水平。

　　2006年公司受政策性的调整引起的全年损益影响额达到11351万元，主要的政策调整包括：(1)从2006年1月1日起，公司部分锡产品的出口退税率下调至5%，出口退税率下调造成公司2006年出口产品税入成本金额同比增加4,118万元；(2)人民币升值造成公司2006年出口结算收入同比减少3,141万元；(3)本公司控股子公司个旧鑫龙有限责任公司2006年福利退税滞后影响2,618万元。

　　因为公司有近40%的产品出口，2007年政策调整的风险仍然存在，主要是相关产品出口退税率的进一步下调和人民币升值的影响：(1)自2007年1月1日起，公司主要产品之一的锡锭的出口退税率被取消，其它产品的出口退税率也有不同程度的下调，我们预计出口退税对于公司的影响在4000万左右；(2)2007年，人民币将继续升值，由于公司有40%左右的产品出口国外，这对公司的汇兑损益造成2000万左右的损失。

　　在投资收益假设为0，母公司税率仍然为15%的假设下，我们预计公司2007、2008、2009年的净利润分别为6.2、7.5、8.3亿元，每股收益为1.158、1.397和1.55元，同比分别增长216.9%、20.6%、11%。

　　六、公司估值及评级

　　我们认为在考虑公司估值水平时考虑以下因素:

　　1、锡业股份的产业链完整，采-冶-加工一体化，深加工比例未来将逐渐加大，受原金属价格波动的影响大大减弱，很容易理解目前市场上深加工比例高的有色金属压延加工公司享有更高的估值水平。

　　2、锡金属仍然处于景气向上的运行途中，周期运行落后于其他大宗金属，估值应该高于目前其他有色金属的公司；3、锡属于资源稀缺的金属，且锡业股份目前产量和资源储量均居世界第一，行业龙头地位使得其应享受一定溢价；由于目前A股市场没有可比的锡业公司，目前A股市场有色金属行业公司的平均市盈率水平10-12倍为标准，深加工比例高的公司都享有20倍以上的市盈率。在考虑目前公司深加工比例还不高的情况下，给予公司20倍的市盈率较合适，这也与市场的看法基本相符，随着未来深加工比例的提高可以享有更高的估值水平。

　　按照我们的预测，2007年的EPS为1.158元，以20倍的市盈率计算，合理股价为23.16元，按照2008年业绩1.397计算，合理股价27.94元，以09年业绩1.55计算为31元，出于对公司长期发展的看好，我们给予公司“推荐”的评级，我们认为锡价的上涨和公司业绩的释放将成为刺激股价继续上涨的诱因。

　　七、特别风险提示

　　锡价波动的风险影响国际期锡价格的因素很多，诸如国际流动性资本、地缘政治、行业政策等等，有很多因素往往超出人们的实际预测能力，而往往锡价的波动是影响公司盈利主要的因素之一，公司延伸产业链，就是为了减小原金属价格波动给公司带来的风险。

　　行业政策风险公司有相当比例产品出口，2005年以来公司主要产品的出口退税率多次下调，目前锡锭的出口退税率已经为0，部分锡类加工产品退税率降为8%，按照国家不鼓励资源类产品出口的政策，未来仍然有相关政策出台的可能，将对公司的盈利产生影响。

　　汇率波动的风险公司产品出口部分主要以美元结算，辅以少量欧元。2005年7月21日国家实施汇率改革，人民币汇率实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，不再盯住单一美元，公司存在人民币汇率变动的风险。2006年由于人民币升值而造成的损益达到3141万元，公司未来仍然存在汇率波动造成的汇兑损益的风险。