年报点评：同仁堂(600085)

　　2006年公司实现主营业务收入24.0亿元，同比下降8.03％；实现主营业务利润9.3亿元，同比下降18.46％；实现净利润1.6亿元，同比下降48.21％。大幅低于市场预期。我们分析其中原因既包括公司经营上存在的历史问题，也有公司计划进行管理层激励有意做低业绩的可能。

　　去年主营收入同比下滑，今年有望恢复性增长。2006年年底，公司在营销架构上又进行了调整，影响了销售。但是根据我们的了解和前期媒体的报道，公司部分品种在渠道中已经断货，因此07年出现恢复性增长的可能性还是非常大。

　　2006 年公司原材料和能耗价格继续上涨，造成公司毛利率下滑。今年三月开始的药品降价对公司主要品种的毛利率影响不大。

　　总体来看，2006 年度公司期间费用率上升幅度并不大，其中管理费用率的上升主要来自于坏帐计提。

　　报表质量继续夯实，现金流强劲，应收帐款规模和结构都有较大改善。

　　我们认为2006年应该是公司经营的底部，当然其恢复的速度和程度，还有待进一步的跟踪。我们下调公司2007－2008年的业绩预测至0.41 元和0.50元，同比增长15％和21％，对应的动态市盈率为56倍和46倍。从公司经营性现金流的情况来看，公司的情况已经有所好转，公司完成股权激励以后有较大的上升空间，维持“增持”的评级。（信息来源：中信证券）同仁堂：下决心解决应收帐款问题

　　同仁堂2006 年实现主营业务收入23.96 亿元，主营业务利润9.3亿元，净利润1.56亿元，分别同比减少8%、18%和48%，每股收益为0.36 元,低于市场预期。

　　公司业绩大幅下降主要有这几个方面的原因：一是2006年医药行业严峻的形势和同仁堂自身营销改革所产生的“阵痛”叠加，导致销售收入的下滑和毛利率降低；二是公司对无法收回的应收账款作为坏帐损失进行核销，金额为7773万元，损失3886万元。

　　公司的的营销改革之路比较曲折，年初公司实施了以品种为主线的销售管理模式，配套成立了按品种划分的4个经营分公司；为了防止应收帐款继续增长，采取了现款现货的销售方式。但在实施过程中出现了不适应市场变化的状况，导致部分地区的销售出现下降。2006年底公司结合行业政策和市场情况，决定重新整合资源，调整销售队伍，原来的4个经营分公司整合重组，形成一个新的经营分公司，内部成立“六部一室”。公司表示目前仍将坚持现款现货交易，但未来可能根据经销商的信用状况区别对待。我们认为，同仁堂历年遗留下大量逾期的应收帐款，如果不加以解决，将使公司发展背上沉重包袱。2006年公司采用现款现货的交易方式并核销坏账，有利于真实反映公司的销售状况，使公司的营销战略切实发挥效用。2007年同仁堂将继续探索适应公司实际的营销模式，会在终端推广方面迈出新的步伐。我们预测公司2007年、2008 年EPS 为0.64元，0.75 元,维持“推荐”评级。（信息来源：长江证券）同仁堂(600085)：06年业绩大幅下降，07年恢复性增长——维持“谨慎推荐”评级

　　评论：

　　06 年：面临内外部多重压力，业绩大幅下降48%:06 年主营收入23.96 亿元，主营利润9.3亿元，净利润1.56亿元，同比分别下降8%、18％、48％，毛利率下降近5 个百分点至38.83%。每股收益0.359元，净资产收益率下降6个百分点至6.5%；每股经营性净现金流增长1 倍至0.89元。分红方案为每股股利0.15元（税前），派息率42%；按当前股价计算，股息率0.6%。

　　其中：母公司：收入10.92 亿元，主营利润3.76亿元，净利润1.56亿元，同比分别下降12.6%、22％、48％。毛利率下降4 个百分点至34.43%。

　　同仁堂科技（HK8069，持股54.7%）：收入10.35 亿元，毛利润4.57亿元，净利润1.48亿元，同比分别下降8.89%、20.41%、35.84%。毛利率从05年的50.6%下降至44.2%。每股收益0.81元，分红方案为每股股利0.40 元（含税）。

　　虽然，对同仁堂06 年的业绩下滑早有预期（包括我们在05 年报分析时预见到——06年面临改革、增长压力，以及其前3季报披露已下滑18％），但，全年高达48％的降幅仍十分触目惊心。是同仁堂历年最差的业绩表现。

　　业绩下降的表象因素：为了规范国内销售秩序，同仁堂对部分产品控制发货，同时母公司严格实施现款现货政策，致收入下降；中药材、原敷料价格上涨使生产成本增加，产品毛利率下降；亦庄基地固定资产折旧增加，核销应收帐款坏帐和预提跌价准备以及报废部分存货共计约5000万元，使管理费用上升12%，税前利润降幅加大；最后，子公司同仁堂科技两免三减半的所得税优惠于05年结束（恢复为15％），使净利润降幅进一步扩大。

　　导致业绩下降的内外因：诱因是同仁堂在05年底开始的又一次营销、管理改革触动了业绩奶酪。但，在06年底，公司又“重新审视经营模式和销售组织体系，决定重新整合资源，调整销售队伍　，力争使营销工作出现一个新局面”。暂不论具体措施，仅再一次地调整经营管理组织构架来“纠错”，是否意味着07年仍将“以时间和阶段内的增长速度为代价换取今后更加长久健康的发展”？我们认为，由于同仁堂以营销为重点的改革迟迟调整不到位，而医药行业外部政策、竞争环境更趋严峻，使得改革逐步深入后各业务、组织、管理环节问题暴露，防碍公司发展速度。此外，作为目前产销、盈利规模最大的品牌中药企业，全流通后，与高管激励相关的治理结构尚未形成，公司亦倾向于尝试全面的纠错式改革，博取未来的长治。

　　值得关注的是，06年取得经营性净现金流3.85亿元，同比增长101％，远高于净利润额。表明虽然利润滑坡，但抓应收帐款、抓经营质量的策略仍取得良好效果。

　　07年：继续“改革、管理”、力求“创新”:07年公司仍面临医药行业严峻的竞争环境，如药品降价、行业整治、中药原材料价格持续上涨、OTC零售市场竞争激烈等。面临的机遇则包括：国家将加大对中药产业扶持、扩大社区卫生医疗市场。同仁堂的5个传统主导产品：大活络丸、乌鸡白凤丸、牛黄清心丸、安宫牛黄丸、国公酒荣获06年中国名牌产品；06 年底共116个产品（规格）中标北京市社区服务站用药政府集中招标采购。

　　07年将继续进行营销和管理改革，并提出3个创新“发展创新、机制创新、文化创新”。有望扩大销售规模、压缩成本，在06年夯实盈利、基数降低的基础上取得恢复性增长，08年后则平稳增长。

　　促进增长的因素包括：随着营销改革拉动，亦庄基地产能扩大并逐步盈利；同仁堂国药公司在香港的基地07年投入试产，08年后形成出口利润增长点；管理费大幅下降、国产设备低扣新增所得税。

　　维持“谨慎推荐”评级:总体而言，同仁堂产品产品资源丰富，品牌卓著，但产品相对老化、同质化竞争激烈；管理偏于保守，一直未探索出应对行业竞争态势、适合同仁堂自身发展的营销、管理模式。06年母公司“特立独行”的现款现货措施，以及折旧、纳税增加、坏帐计提所导致的业绩“大退步”，基本释放了风险因素，使未来能够在继续改革的基础上，业绩从一个基数较小但现金流良好、财务健康的基础上，形成稳步增长。

　　我们预计未来07 年业绩取得25％恢复性增长，08～09 年分别增长15％、13％。07～09年EPS预计为0.49、0.57、0.64元，以当前股价23.3 元计算，07～09 年动态PE 约48、41、36 倍。

　　06年同仁堂走输大盘，目前从估值角度看，同仁堂股价也很贵，并且早已超过我们在06中报分析中所给出的半年目标价18.5元；但考虑到06年的业绩是在改革基础上管理层对过往风险的一次性充分释放，公司也取得每股0.89元的优异经营性净现金流，我们对公司未来经营改善仍保持希望，不排除在公司治理结构理顺后，凭借良好的产品、品牌资源，业绩表现快速好转，因此仍维持“谨慎推荐”评级。（信息来源：国信证券）同仁堂年报点评：大幅核销坏帐影响06年业绩，07年成长依然可期

　　核销坏帐影响06 年业绩

　　同仁堂06年主要盈利指标如下，其中受现款现货影响，主营业务收入下降8%左右，基本和我们的预期一致。但净利润仅实现1.56亿元，同比下降48.2%，大幅低于我们之前2.5亿元的盈利预期。分红方案每10 股送1.5元。

　　我们深入探讨其低于预期的主要原因，是同仁堂核销了应收账款坏帐7778 万元，按总股本4.34亿股，相当于影响每股收益0.18元。如果不考虑此因素，06年净利润应在2.34 亿元，和我们的预期基本一致。

　　未来成长性可期

　　新上任的高振坤总经理原来就主管母公司的营销工作，不排除在现有营销改革到位，渠道疏通有效的情况下，07年会考虑对信用度好的经销商恢复信用销售模式。同时，预期今年医药经营环境会较06年宽松些。这两点因素促进下，我们认为，07年同仁堂母公司的销售应该能出现同比10%左右的恢复性上涨。而销售上升会使得毛利率也出现小幅增加。而国药公司（同仁堂科技持股51%;同仁堂股份持股49%）的香港中药制造厂06年年底已完工，07年上半年有望通过香港GMP 验收，07 年下半年投产。香港中药厂满产产能可达4亿元。其产品主要供应台湾市场,净利润率较高，可望达21%～22%。

　　下调评级到优势-1

　　07年净利润增幅有望超过20%：同仁堂的市场基础依然良好，考虑到母公司的恢复性增长和香港中药厂的投产，我们预期同仁堂07~09年净利润有望达到3.1亿元、3.4亿元和3.7亿元，同比增长22.3%、9.2%和10.5%。同时，随着市场高度关注的管理层股权激励推进，我们认为公司的合理价位在24元（08年每股收益的30PE），短期下降评级从最优-1 到优势-1。（信息来源：光大证券）